6月24日晚間，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，愛(ài)慕股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛(ài)慕股份”）披露公司招股說(shuō)明書(shū)。招股書(shū)顯示，愛(ài)慕股份此次預(yù)計(jì)募集資金7.61億元，主要用于投資營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、信息化系統(tǒng)建設(shè)、越南生產(chǎn)基地等項(xiàng)目。

公開(kāi)資料顯示，愛(ài)慕股份創(chuàng)建于1993年，總部位于北京。作為一家老牌的國(guó)產(chǎn)內(nèi)衣品牌廠商，愛(ài)慕股份此前并不被資本市場(chǎng)所熟悉。直到2017年，公司才開(kāi)始提交上市輔導(dǎo)申請(qǐng)。本次IPO，是愛(ài)慕股份首次公開(kāi)過(guò)往業(yè)績(jī)等相關(guān)信息。

市值觀察通過(guò)研究其招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三年，愛(ài)慕股份凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，毛利率水平也連續(xù)下降。此外，收購(gòu)庫(kù)存服裝，公司庫(kù)存金額不斷攀升，存貨減值壓力巨大。盡管不斷增加在銷(xiāo)售費(fèi)用上的投入，愛(ài)慕股份的存貨周轉(zhuǎn)率還是顯著低于行業(yè)平均水平。

一段時(shí)間以來(lái)，有關(guān)內(nèi)衣行業(yè)的負(fù)面消息不斷，先是維密英國(guó)公司的破產(chǎn)，再是港股上市公司都市麗人的巨虧，之前自帶光環(huán)的性感行業(yè)，如今已經(jīng)不再性感。

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鋼鐵男創(chuàng)建女性內(nèi)衣品牌

中國(guó)的愛(ài)美女士能夠用上帶鋼圈的Bra，還要感謝一位研究鋼鐵的大學(xué)教師。

招股書(shū)顯示，愛(ài)慕股份的創(chuàng)始人為張榮明，其目前仍擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。截止招股說(shuō)明書(shū)簽署日，張榮明直接、間接合計(jì)控制公司70.11%的股份。此外，張榮明作為有限合伙人還持有美山子科技16.89%的出資份額，美山子科技則持有公司25.88%的股份。

說(shuō)起內(nèi)衣品牌的創(chuàng)始人，大家普遍都會(huì)認(rèn)為是女性，即使不是女性也應(yīng)該是學(xué)服裝設(shè)計(jì)專業(yè)出身。然而，創(chuàng)建愛(ài)慕股份的張榮明，卻是個(gè)不折不扣的鋼鐵男。

1987年，畢業(yè)于北京鋼鐵學(xué)院的張榮明被分配到首鋼大學(xué)任教，并進(jìn)行著科研開(kāi)發(fā)。1988-1991年，張榮明憑借其研制的高強(qiáng)度金屬加工涂層刀片獲得了人生第一桶金。

很多人都難以想象，手持著“高強(qiáng)度金屬加工涂層刀片”的一位大學(xué)老師，如何能設(shè)計(jì)出柔美、性感的女性內(nèi)衣?

答案在于文胸中的鋼圈。

據(jù)了解，上個(gè)世紀(jì)90年代初，國(guó)產(chǎn)胸罩普遍還沒(méi)有鋼圈這一材料。作為胸罩中使用的材料，鋼圈需要有一定記憶功能，這在當(dāng)時(shí)還屬于高科技產(chǎn)品，據(jù)稱只有日本才有這種技術(shù)。作為研究鋼鐵的大學(xué)教師，張榮明很快嗅到了其中的商機(jī)。

1991年，張榮明成功研發(fā)出“記憶合金胸罩”，一舉打破了“國(guó)內(nèi)內(nèi)衣無(wú)鋼圈的落后局面”。1992年，張榮明收購(gòu)了一家陷入困境的國(guó)營(yíng)服裝廠，并于第二年正式推出“愛(ài)慕”品牌產(chǎn)品。

可見(jiàn)，一個(gè)小小的鋼圈，讓張榮明成功地從最硬的專業(yè)跨越到最軟的行業(yè)。此后，愛(ài)慕股份從女性內(nèi)衣業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展至男士、兒童、運(yùn)動(dòng)等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，2016年公布的內(nèi)衣市場(chǎng)十大品牌排名中，愛(ài)慕內(nèi)衣排名第二。到2019年，公司營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)突破33億元。

然而，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，愛(ài)慕股份正遭遇到利潤(rùn)下滑、庫(kù)存堆積的煩惱。公司此番沖擊上市，頗有背水一戰(zhàn)的窘境。

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銷(xiāo)售費(fèi)用高企凈利潤(rùn)下滑

線上競(jìng)爭(zhēng)激烈毛利率走低

近年來(lái)，內(nèi)衣行業(yè)整體不景氣，就連全球知名內(nèi)衣品牌“維多利亞的秘密”剛剛在英國(guó)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。作為本土企業(yè)的愛(ài)慕股份，同樣遭遇到凈利潤(rùn)連續(xù)兩年兩位數(shù)下滑的困境。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，愛(ài)慕股份錄得營(yíng)收分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)分別為5.19億元、3.82億元和3.13億元。2018年-2019年，公司主營(yíng)收入保持了小幅增長(zhǎng)，扣非凈利潤(rùn)則分別下滑26.46%和18.12%。

▲圖源：招股說(shuō)明書(shū)

通過(guò)上圖可以看出，2018年-2019年，愛(ài)慕股份期間費(fèi)用同比增長(zhǎng)12.14%、12.24%，明顯高于公司主營(yíng)收入同期增速（5.83%、6.39%），成為公司凈利潤(rùn)下滑的一個(gè)重要原因。

據(jù)了解，自2018年起，愛(ài)慕股份對(duì)旗下品牌進(jìn)行了逐步變革升級(jí)，終端形象全面更新，造成期間費(fèi)用水平于報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，使得公司凈利潤(rùn)水平逐期下滑。過(guò)去三年，愛(ài)慕公司直銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售收入占比在70%左右。不斷上漲的房租與人力成本，大大增加了公司的費(fèi)用支出。

數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為11.57億元、13.96億元和15.58億元，銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為39.28%、44.77%和46.95%，均呈現(xiàn)出逐期增加的態(tài)勢(shì)。

此外，公司作為貼身服飾行業(yè)的龍頭企業(yè)，既要面對(duì)來(lái)自于匯潔股份（002763）、安莉芳控股（01388.HK）等本土品牌企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，又要應(yīng)對(duì)來(lái)自日本迅銷(xiāo)、日本華歌爾、LB等國(guó)外品牌的壓力。同時(shí)，內(nèi)衣互聯(lián)網(wǎng)品牌近年來(lái)的崛起亦加劇了貼身服飾行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

面對(duì)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，愛(ài)慕股份選擇了價(jià)格讓利活動(dòng)加以應(yīng)對(duì)。與此同時(shí)，公司也推出了線上品牌乎兮，來(lái)參與電商渠道的競(jìng)爭(zhēng)。然而，價(jià)格促銷(xiāo)和低毛利產(chǎn)品的推出，又拉低了公司整體毛利率水平。

過(guò)去三年，庫(kù)存文具收購(gòu)，愛(ài)慕股份毛利率分別為73.74%、72.29%和70.73%，連續(xù)三年處于下滑趨勢(shì)。值得注意的是，2019年公司電商品牌“乎兮”毛利率僅為22.5%。

▲圖源：招股說(shuō)明書(shū)

期間費(fèi)用的持續(xù)上行，已然讓愛(ài)慕股份面臨增收不增利的尷尬。不斷下滑的毛利率水平，更讓公司未來(lái)的業(yè)績(jī)難言樂(lè)觀。此外，公司不斷激增的存貨金額，更是引起擔(dān)憂。

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存貨金額激增超過(guò)10億

“中國(guó)維密”悲劇是否重演？

對(duì)國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)而言，庫(kù)存管理水平遠(yuǎn)比銷(xiāo)售、利潤(rùn)更加重要。過(guò)高的庫(kù)存不僅嚴(yán)重占用企業(yè)的流動(dòng)資金，還會(huì)讓企業(yè)面臨巨大的減值壓力。借用業(yè)內(nèi)一句流行的話來(lái)說(shuō)：“服裝行業(yè)，最不值錢(qián)的就是庫(kù)存”。

2012年，國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)大面積爆發(fā)庫(kù)存危機(jī)，李寧、美邦服飾等企業(yè)均因?yàn)榇尕浌芾淼牟簧贫�遭遇巨虧，真維斯、佐丹奴等曾經(jīng)紅極一時(shí)的休閑服裝品牌被迫大面積關(guān)店，并最終走向沒(méi)落。

2019年，有著中國(guó)維密之稱的中國(guó)“內(nèi)衣第一品牌”都市麗人，同樣是因?yàn)榇尕泦?wèn)題而大虧13億元。受業(yè)績(jī)下滑影響，公司市值累計(jì)縮水超過(guò)90%，股價(jià)更是跌破1港元，已經(jīng)淪為仙股。

▲都市麗人周K線圖：最高股價(jià)9.122港元，最新股價(jià)0.475港元，圖片來(lái)源：同花順

從存貨數(shù)據(jù)來(lái)看，愛(ài)慕股份情況更加不容樂(lè)觀。

2017年-2019年，愛(ài)慕存貨賬面價(jià)值分別為7.46億元、9.05億元和11.32億元，存貨占公司各期末總資產(chǎn)的比重分別為22.52%、26.05%和32.05%。其中，公司2019年11.32億元的庫(kù)存中，庫(kù)存商品余額超過(guò)10億元。

▲圖源：招股說(shuō)明書(shū)

不斷激增的庫(kù)存，不僅大大增加了愛(ài)慕股份的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)，也大大占用了公司的流動(dòng)性資金。過(guò)去三年，公司存貨周轉(zhuǎn)率僅在1次左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

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