要聞 服飾行業(yè)年報(bào)總結(jié)：2019年運(yùn)動(dòng)龍頭表現(xiàn)佳，2020年“危”“機(jī)”并存 2020年5月3日 16:14:59 國(guó)盛證券

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“鞠品時(shí)尚”，作者：鞠興海、楊瑩。

投資聚焦

2019年運(yùn)動(dòng)鞋服高景氣，品牌服飾表現(xiàn)分化，珠寶龍頭好于行業(yè)平均水平。2019年我國(guó)限額以上單位服裝鞋帽和針紡織品零售額同比增速2.9%，增速同比下降5.1PCTs。A股重點(diǎn)公司2019年整體收入/業(yè)績(jī)分別同比+8%/-16%，內(nèi)部分化明顯。運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)延續(xù)2017-2018年的高景氣度，2019年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)零售額實(shí)現(xiàn)17%的增長(zhǎng)，港股四家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019年收入/歸母凈利潤(rùn)分別同增33%/39%。2019年珠寶行業(yè)收入端表現(xiàn)平淡，但金價(jià)上行給龍頭公司帶來(lái)盈利改善。

2020年Q1公共衛(wèi)生事件影響可選消費(fèi)品終端銷售。受公共衛(wèi)生事件沖擊，2020Q1服飾/黃金珠寶行業(yè)社零同比下滑32.2%/37.7%，顯著大于2020Q1社會(huì)消費(fèi)品零售額同比下滑19%的降幅。運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭流水下滑幅度相對(duì)較小，安踏體育/李寧終端流水下滑幅度在15%-20%左右；品牌服飾重點(diǎn)公司整體收入同比下滑29.8%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑78.6%；7家A股珠寶公司2020Q1收入/業(yè)績(jī)同比-10.6%/-38.4%，龍頭表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)。

服飾行業(yè)修煉內(nèi)功成關(guān)鍵，一體化加工制造龍頭表現(xiàn)優(yōu)異，黃金珠寶堅(jiān)持產(chǎn)品升級(jí)+渠道下沉。公共衛(wèi)生事件影響下服飾各品牌加速布局電商，拓展新零售業(yè)務(wù)，利用微商城、網(wǎng)絡(luò)直播等方式，實(shí)現(xiàn)線下資源向線上引流。運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭格局優(yōu)化，零售能力表現(xiàn)領(lǐng)先：2019年競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化（CR5超過(guò)70%），零售管理能力前期得到積累，電商渠道成為重要增長(zhǎng)動(dòng)力，2020Q1安踏集團(tuán)/李寧集團(tuán)電商流水增速我們估算為40%+/低雙位數(shù)。加工制造：短期公共衛(wèi)生事件考驗(yàn)供應(yīng)商生產(chǎn)能力，2020年H1訂單基本穩(wěn)定，2020H2訂單將出現(xiàn)高頻、量小、快翻單的趨勢(shì)，一體化的供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，因此長(zhǎng)期客戶訂單有望向以申洲國(guó)際為代表的龍頭公司集中。黃金珠寶：龍頭公司產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級(jí)+渠道下沉。老鳳祥精品黃金占比（目前25%左右）持續(xù)提升，周大生非婚戀產(chǎn)品占比（目前35%左右）不斷提高；同時(shí)三四線下沉持續(xù)發(fā)力。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件對(duì)中小珠寶商沖擊相對(duì)更大，龍頭公司存在優(yōu)勝劣汰的集中度提升機(jī)會(huì)。

投資建議。公共衛(wèi)生事件對(duì)可選消費(fèi)影響較大，下半年有望有所恢復(fù)（需視公共衛(wèi)生事件發(fā)展而定）。自上而下維持看好運(yùn)動(dòng)鞋服賽道，中長(zhǎng)期體現(xiàn)出很好的成長(zhǎng)空間和增長(zhǎng)速度，短期亦在公共衛(wèi)生事件階段表現(xiàn)相對(duì)更佳。自下而上在外部需求波動(dòng)環(huán)境中，品牌持續(xù)提升、渠道創(chuàng)新明顯，以及管理能力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的龍頭公司為首選。綜合考量，核心推薦標(biāo)的：安踏體育(02020)、波司登(03998)、申洲國(guó)際(02313)、李寧(02331)、地素時(shí)尚。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響；下游客戶訂單波動(dòng)影響營(yíng)業(yè)收入；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于當(dāng)下行業(yè)運(yùn)行狀態(tài)，我們認(rèn)為：公共衛(wèi)生事件對(duì)可選消費(fèi)影響較大，2020Q1服飾&珠寶均現(xiàn)較大幅度下滑。我們判斷對(duì)Q2仍存影響，下半年有望有所恢復(fù)（需視公共衛(wèi)生事件發(fā)展而定）。業(yè)內(nèi)公司采取的措施主要是合理制定折扣策略、通過(guò)供應(yīng)鏈調(diào)整控制庫(kù)存，并大力拓展電商業(yè)務(wù)、尤其私域流量等新興的營(yíng)銷方式吸引線下流量。內(nèi)功修煉到位的公司在公共衛(wèi)生事件期間表現(xiàn)明顯好于行業(yè)平均水平。

品牌服飾板塊：行業(yè)承壓，品牌分化

2019年服裝行業(yè)社零表現(xiàn)弱于消費(fèi)品整體增速，且作為可選消費(fèi)品，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響明顯高于消費(fèi)品平均水平。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年我國(guó)限額以上單位服裝鞋帽和針紡織品零售額同比增速2.9%，同比下降5.1PCTs。2020Q1同比增速-32.2%，同比下降35.5PCTs。（2019年/2020Q1社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增長(zhǎng)8.0%/-19.0%。）

上市公司層面：2019年重點(diǎn)品牌服飾公司收入同增8.4%，歸母凈利潤(rùn)同減16.3%，較2018年全年收入增速下降5.2PCTs，歸母凈利潤(rùn)增速下降4.9PCTs。2020Q1受到公共衛(wèi)生事件的沖擊，重點(diǎn)公司整體收入同比下滑29.8%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑78.6%。從收入下滑幅度來(lái)看，2020Q1重點(diǎn)公司收入表現(xiàn)略好于服裝行業(yè)整體平均水平。

從盈利水平來(lái)看，2020Q1凈利率較上年同期下滑較大。2019年重點(diǎn)公司毛利率/凈利率水平分別為46.5%/9.2%，其中毛利率同比略有下降，凈利率同比下降2.8PCTs。2020Q1重點(diǎn)公司毛利率/凈利率分別為47.4%/4.1%，毛利率同比下降3.3PCTs，凈利率同比下降9.5PCTs，主要由于2020Q1期間銷售明顯下滑，且終端折扣有所放松，公共衛(wèi)生事件期間費(fèi)用相對(duì)剛性所致。

從存貨角度來(lái)看，收購(gòu)庫(kù)存箱包拉桿箱，絕對(duì)額呈下降趨勢(shì)，周轉(zhuǎn)有所放緩。2019Q4重點(diǎn)公司存貨絕對(duì)額同比下降1.48%，較2019Q3環(huán)比下降8.3%。2020Q1存貨絕對(duì)額較同比下降-0.8%，較2019Q4環(huán)比下降3.4%。我們認(rèn)為2019年重點(diǎn)公司加強(qiáng)庫(kù)存管理帶來(lái)絕對(duì)額的優(yōu)化，2020年受銷售下滑導(dǎo)致庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)有所放緩（2020年Q1庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為283.8天，同比2019年Q1上升69.7天）。

運(yùn)動(dòng)鞋服板塊：2019年高景氣度，2020積極迎戰(zhàn)衛(wèi)生事件

運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)經(jīng)歷了2012-2016年的調(diào)整階段，2017-2018年行業(yè)規(guī)模進(jìn)入迅速成長(zhǎng)的階段，2019年延續(xù)了前兩年的高景氣度。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)增速達(dá)17%（VS 全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)7%的增速）。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，運(yùn)動(dòng)鞋服頭部公司的市占率進(jìn)一步提升，收購(gòu)庫(kù)存泳裝，當(dāng)前CR5達(dá)到72.8%（2018年為69%），安踏集團(tuán)/李寧集團(tuán)市占率分別達(dá)到16.4%/6.3%。

行業(yè)高景氣度的背景下，各運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019年均交出了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)答卷，且運(yùn)營(yíng)狀態(tài)健康。

收入、業(yè)績(jī)均快速增長(zhǎng)，龍頭公司表現(xiàn)更佳。港股四家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019年收入/歸母凈利潤(rùn)分別同增33%/39%，龍頭公司安踏體育/李寧收入端表現(xiàn)優(yōu)異，2019H2收入在H1基礎(chǔ)上提速。

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