原問(wèn)題：【國(guó)金研究】大煉化：高生長(zhǎng)低估值誰(shuí)與爭(zhēng)鋒？——石化2021年度計(jì)策

　　投資提議：

　　行業(yè)概念：民營(yíng)大煉化板塊龍頭(恒力石化、榮盛石化、桐昆股份，恒逸石化)在景氣汗青極度底部(2020年前三季度)合計(jì)獲取約204億利潤(rùn)，憑證11月26日收盤(pán)價(jià)，年化后板塊市盈率僅為16倍閣下，大超預(yù)期，而同期傳統(tǒng)石化及申萬(wàn)化工行業(yè)PE倍數(shù)別離到達(dá)了38倍和40倍，驗(yàn)證了民營(yíng)大煉化龍頭遠(yuǎn)超行業(yè)均勻程度的強(qiáng)盛紅利手段(強(qiáng)阿爾法)。

　　尤其必要出格提到的是：民營(yíng)大煉化板塊將來(lái)2-3年的業(yè)績(jī)增添并不所以否迎來(lái)順周期(獲取貝塔)為轉(zhuǎn)移，縱然景氣不回暖而且維持汗青最差程度(2020前三季度財(cái)富鏈全環(huán)節(jié)均勻紅利加總為-40元/噸)，民營(yíng)大煉化板塊2020-2022仍舊可以保持9%的復(fù)合增速，而一旦順周期光降(2006-2019年財(cái)富鏈全環(huán)節(jié)均勻紅利加總為2298元/噸)，其業(yè)績(jī)彈性龐大。民營(yíng)大煉化作為大化工板塊的絕對(duì)龍頭，不只沒(méi)有獲取應(yīng)有的龍頭溢價(jià)和一連生長(zhǎng)溢價(jià)，相反其估值僅為傳統(tǒng)石化及化工板塊在景氣底部估值的不到一半，我們強(qiáng)項(xiàng)地以為：跟著大煉化恒久生長(zhǎng)性的一連驗(yàn)證，其估值存在大幅修復(fù)的空間。大煉化的逆周期生長(zhǎng)性首要來(lái)歷于財(cái)富鏈低本錢(qián)產(chǎn)能(強(qiáng)阿爾法)的一連投產(chǎn)使得龍頭企業(yè)具備在行業(yè)不紅利情形下保持不絕生長(zhǎng)的手段，這一手段也是大煉化業(yè)績(jī)可以或許一連逆周期生長(zhǎng)的焦點(diǎn)緣故起因！

　　按照我們的多景象敏感性測(cè)算，憑證當(dāng)前民營(yíng)大煉化龍頭企業(yè)已通告的產(chǎn)能(含已建和在建)，以11月26日收盤(pán)價(jià)計(jì)較，大煉化板塊在景氣極度底部市盈率僅為13.7倍，景氣中性程度或許率將獲取近743億利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)板塊市盈率約6倍，在景氣樂(lè)觀前提下或許率可實(shí)現(xiàn)超1150億利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)板塊市盈率僅約3.9倍，當(dāng)前的股價(jià)豈論是安詳邊際照舊生長(zhǎng)性都為A股有數(shù)。

　　大煉化的預(yù)期差在哪？在2020年上半年兩桶油大幅吃虧的環(huán)境下，民營(yíng)大煉化龍頭獲取遠(yuǎn)超行業(yè)的超額收益的焦點(diǎn)緣故起因并非是市場(chǎng)合誤覺(jué)得的稅收方面(斲喪稅)緣故起因可能是發(fā)改委40美金地板價(jià)套利等方面的緣故起因，而是民營(yíng)大煉化龍頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)的本錢(qián)上風(fēng)，使得民營(yíng)大煉化龍頭在同樣的行業(yè)價(jià)差前提下，通過(guò)極低的本錢(qián)帶來(lái)明顯的超額利潤(rùn)，這些本錢(qián)上風(fēng)可以歸納為：后發(fā)上風(fēng)帶來(lái)的裝置先輩工藝以及局限上風(fēng)明顯(傳統(tǒng)煉化項(xiàng)目廣泛投產(chǎn)在2004年之前，而民營(yíng)大煉化在2019年后)；配套概略量船埠和口岸的財(cái)富鏈一體化配套項(xiàng)目在單一園區(qū)集群化運(yùn)作帶來(lái)的超低本錢(qián)上風(fēng)環(huán)球來(lái)看壁壘極高(美京城還未呈現(xiàn)體內(nèi)配套30萬(wàn)噸級(jí)口岸船埠的單一園區(qū)集群化煉化一體化企業(yè))；大局限耗煤指標(biāo)帶來(lái)的體系性低本錢(qián)配套(煤電為煉化供能+煤化工為煉化提供輔料)在環(huán)保趨嚴(yán)的政策情形下是難以對(duì)抗的壁壘性上風(fēng)。民營(yíng)大煉化的護(hù)城河的深度在于以上三者兼?zhèn)洌�使得其超額利潤(rùn)一連將或許率長(zhǎng)時(shí)刻存在。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)與投資計(jì)策：

　　四大民營(yíng)煉化龍頭企業(yè)生長(zhǎng)性明晰，跟著行業(yè)景氣回暖，其以龐大的局限、本錢(qián)、財(cái)富布局上風(fēng)將在行業(yè)各環(huán)節(jié)迎來(lái)業(yè)績(jī)發(fā)作式增添！我們對(duì)石油加工行業(yè)維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　相干標(biāo)的：恒力石化，榮盛石化，桐昆股份，恒逸石化

　　風(fēng)險(xiǎn)提醒：

　　(1)大煉化二期裝置投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期可能呈現(xiàn)不測(cè)事情導(dǎo)致恒久停產(chǎn)；(2)新冠肺炎疫情二輪發(fā)作，導(dǎo)致環(huán)球宏觀經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)峻下滑，聚酯需求端嚴(yán)峻不振；(3)地悅魅政治以及厄爾尼諾征象對(duì)油價(jià)呈現(xiàn)大幅度的滋擾；(4)油價(jià)呈現(xiàn)一連一年以上的單向下跌，造成一連一年以上的庫(kù)存喪失。

　　內(nèi)容目次

　　一、逆周期強(qiáng)盛紅利手段托底，民營(yíng)大煉化迎確定性業(yè)績(jī)發(fā)作！

　　(一)民營(yíng)大煉化2020Q3紅利環(huán)境

　　(二)民營(yíng)大煉化板塊自由現(xiàn)金流周期性說(shuō)明

　　(三)行業(yè)汗青景氣底部凸顯民營(yíng)大煉化強(qiáng)阿爾法屬性

　　(四)周期彈性疊加生長(zhǎng)增量，帶來(lái)有數(shù)投資機(jī)遇

　　二、明顯本錢(qián)上風(fēng)筑民營(yíng)大煉化超額利潤(rùn)護(hù)城河

　　(一)先輩裝置工藝以及極限局限帶來(lái)明顯后發(fā)上風(fēng)

　　(二)財(cái)富鏈一體化疊加園區(qū)集群化運(yùn)作帶來(lái)超低本錢(qián)上風(fēng)

　　(三)自備公用工程與能效體系進(jìn)一步低落加工本錢(qián)

　　(四)機(jī)動(dòng)的加工手段出產(chǎn)更多高附加值終端產(chǎn)物

　　三、確定性扛過(guò)景氣底部，宏觀指標(biāo)表現(xiàn)回暖抽芽

　　(一)極度變亂短期影響慢慢消退，行業(yè)回歸理性代價(jià)區(qū)間

　　(二)供需兩端向好，行業(yè)業(yè)績(jī)有望一連攀升

　　(三)PX環(huán)節(jié)：日韓產(chǎn)能一連吃虧，民營(yíng)大煉化先輩產(chǎn)能占有市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)

　　(四)PTA環(huán)節(jié)：新裝備、新工藝批量上線，布局性產(chǎn)能過(guò)剩慢慢緩解

　　(五)聚酯環(huán)節(jié)：行業(yè)齊集化水平高，差別化產(chǎn)物有望成為業(yè)績(jī)新增添點(diǎn)

　　(六)非主營(yíng)版塊環(huán)節(jié)：縱然景心胸維持汗青底部，仍舊可獲明顯超額收益。

　　五、四大煉化板塊估值及敏感性說(shuō)明

　　(一)凈利潤(rùn)測(cè)算與市盈率估值

　　(二)DCF估值及敏感性說(shuō)明

　　圖表目次

　　圖表1:民營(yíng)大煉化板塊2020年四序度紅利猜測(cè)

　　圖表2:民營(yíng)大煉化板塊FCF和歸母扣非凈利(TTM)

　　圖表3:民營(yíng)大煉化板塊FCF、策劃現(xiàn)金流及CAPEX(TTM)

　　圖表4:恒力石化FCF和歸母扣非凈利(TTM)

　　圖表5:恒力石化FCF、策劃現(xiàn)金流及CAPEX(TTM)

　　圖表 6:差異景象下民營(yíng)大煉化板塊凈利潤(rùn)及市盈率測(cè)算

　　圖表7:民營(yíng)大煉化龍頭企業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)打算

　　圖表8:民營(yíng)大煉化以其超然局限成為行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(單元：萬(wàn)噸/年)

　　圖表9:主流聚酯財(cái)富鏈流程圖及差異企業(yè)在財(cái)富鏈中的營(yíng)業(yè)范疇

　　圖表10:煉化項(xiàng)目連系的經(jīng)濟(jì)性

　　圖表11:德希尼布煉廠干氣回收流程

　　圖表12:2020年上半年度“兩桶油”各主營(yíng)版塊呈現(xiàn)大幅吃虧

　　圖表13:海內(nèi)首要民營(yíng)一體化煉廠與兩桶油均勻制品油收率較量

　　圖表14:煉油-聚酯全財(cái)富鏈均勻利潤(rùn)破0，處于汗青景心胸最低點(diǎn)

　　圖表15:環(huán)球原油價(jià)值趨勢(shì)(美元/桶)

　　圖表16:原油-PX價(jià)差已呈現(xiàn)觸底回升趨勢(shì)(美元/噸)

　　圖表17:聚酯長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)毛利受限產(chǎn)以及傳統(tǒng)旺季影響，已有所規(guī)復(fù)

　　圖表18:保民生、促斲喪的財(cái)務(wù)政策在打扮規(guī)模為滌綸長(zhǎng)絲帶來(lái)明晰特殊需求

　　圖表19:百姓總收入每增添1%，就將在打扮規(guī)模帶來(lái)12-32萬(wàn)噸滌綸長(zhǎng)絲需求增量

　　圖表20:2020年ACP報(bào)遞盤(pán)價(jià)值證實(shí)日韓產(chǎn)能已確定處于持續(xù)吃虧狀態(tài)(美元/噸)

　　圖表21:日韓PX產(chǎn)能退出時(shí)民營(yíng)大煉化紅利環(huán)境

　　圖表22:極限景象下，大煉化權(quán)益產(chǎn)能PX環(huán)節(jié)可帶來(lái)89億元超額利潤(rùn)

　　圖表23:極限景象下，大煉化PX擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能將或許率帶來(lái)54億元特殊超額利潤(rùn)

　　圖表24:當(dāng)前增添周期中民營(yíng)大煉化龍頭企業(yè)PX利潤(rùn)彈性較大

　　圖表25:PTA價(jià)差已達(dá)汗青最低程度，先輩產(chǎn)能本錢(qián)上風(fēng)成為紅利焦點(diǎn)

　　圖表26:差異裝備、工藝程度PTA裝置本錢(qián)較量

　　圖表27:差異裝備、工藝程度PTA裝置利潤(rùn)程度 (元/噸)

　　圖表28:對(duì)比落伍產(chǎn)能，大煉化龍頭企業(yè)PTA環(huán)節(jié)保持獲取超額利潤(rùn)手段

　　圖表29:當(dāng)前增添周期中民營(yíng)大煉化龍頭企業(yè)PTA利潤(rùn)彈性極大

　　圖表30:制止2020年9月滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)齊集度，CR6較2019年晉升5%至60%

　　圖表31:POY毛利與庫(kù)存走勢(shì)

　　圖表32:行業(yè)均勻本錢(qián)打平常，大煉化聚酯長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)超額利潤(rùn)

　　圖表33:當(dāng)前增添周期中民營(yíng)大煉化龍頭企業(yè)聚酯長(zhǎng)絲利潤(rùn)彈性極大

　　圖表34:按四大煉化制品油產(chǎn)量加權(quán)后的煉廠價(jià)差 (美元/桶)

　　圖表35:2016年9月化學(xué)品價(jià)值環(huán)境及2014年至今首要化學(xué)品價(jià)值區(qū)間

　　圖表36:大煉化二期煉油先輩產(chǎn)能有望帶來(lái)可觀業(yè)績(jī)?cè)鎏?/p>

　　圖表37:大煉化二期化工先輩產(chǎn)能有望帶來(lái)可觀業(yè)績(jī)?cè)鎏?/p>

　　圖表38:四大煉化2017 – 2019年均勻所得稅稅率

　　圖表39:極限景象下大煉化聚酯稅后凈利潤(rùn)

　　圖表40:大煉化2020-2024年自由現(xiàn)金流猜測(cè)表

　　圖表41:首要數(shù)據(jù)和假設(shè)

　　圖表42:大煉化板塊DCF敏感性說(shuō)明，市值(億元)

　　一、逆周期強(qiáng)盛紅利手段托底，民營(yíng)大煉化迎確定性業(yè)績(jī)發(fā)作！

　　(一) 民營(yíng)大煉化2020Q3紅利環(huán)境

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