公司 經典研報重讀：運動“航母”安踏（02020） 2020年1月30日 09:50:15 方正證券

本文轉自微信公眾號“半導體風向標”，原題目“安踏：運動航母（附深度）”，原報告出自于方正證券紡織服裝豐毅團隊。

核心觀點

安踏體育（02020）身為內資運動鞋服第一梯隊（安踏、李寧、361度、特步）企業龍頭，不僅規模最大、運營效率最高，近年來成長速度同樣最快——主品牌安踏及安踏KIDS、線上渠道的穩健快速成長證明了品牌內多體系的運營能力，新品牌FILA的成功運營再次證明了公司多品牌的運營能力。

我們認為，公司供應鏈、營銷的高效帶來了歷史的單品牌優秀業績，而公司持續驗證的優秀的多線管理能力將為公司帶來穩健的未來。

安踏體育是國內運動龍頭，2017年國內運動鞋服市占率達8%，國內第3，內資第1。2017公司營收、歸母凈利潤分別達166.92、30.88億元，同比增25.08%、30.88%，三年復合增速分別達23.22%、22.01%，2014年 以來主品牌內生穩增，FILA高速成長，2018H1 營收、歸母凈利潤增速分別達 44.06%、34.00%。2018Q3安踏品牌流零售金額同比增速反彈至中雙位數，其他品牌零售金額維持90-95%高成長。

公司：多品牌持續落地，供應鏈壁壘穩步提升

（1）品牌：公司旗下產品涵蓋大眾（安踏及安踏KIDS、Sprandi、NBA）、中高端（FILA、KOLON、KINGKOW、AntapluS）、高端（DESCENTE）品牌，已形成較完整的價格梯隊，旗下產品涉及綜訓、跑步、滑雪等8大領域，產品覆蓋全面。（2）產品：研發投入行業領先，通過引進全球知名設計師、合作知名IP打造人氣爆款，KT球鞋量價齊升，老爹鞋發售即售罄，產品力、消費者認可度持續提升。（3）渠道： 2018H1公司門店數量達11296家，安踏/FILA品牌分別為9650/1248家，較年初凈增183/162家。2014年起整體同店增速高于渠道增速，成為收入增長主要驅動，未來購物中心店占比提升店效望進一步提升。目前電商占比達中雙位數，計劃2020年達20%，望成為未來營收主要增長點之一。（4）營銷：安踏2009-2022年中國奧委會合作伙伴，贊助奧運隊數量24個行業領先，代言人包括湯普森、張繼科等海內外知名運動明星。FILA自2009年起贊助香港奧運隊，簽約陳坤、高圓圓、王源等人氣偶像，公司體育、娛樂營銷資源豐富，品牌影響力持續提升。（5）供應鏈：2018上半年新物流中心投入使用，補單時間從1個月縮短至2周，效率穩升。

行業：空間廣闊，內資品牌分化加劇

（1）空間廣：體育行業整體規模超萬億，預計2025年產值達5萬億元。運動鞋服潛力足：Euromonitor預計2018-2022增速達10.82%，運動休閑領域鞋、服同期增速預計達7.30%、10.88%。冰雪戶外市場潛力大：國內滑雪者人口占比僅1%，提升空間大，戶外用品增速放緩但國際品牌優勢明顯、輕量用品領域仍保持60%+高增速。（2）品牌分化：2011年成為行業洗牌分水嶺，2017年前10大品牌中內資品牌市占率較2011年下降20.1pct至23.9%，同期國際品牌提升22pct，對內資中小品牌市場份額擠占明顯，內資CR42013年以來市占率較為穩定。

競爭比較：安踏經營規模居首，運營能力領先

（1）國際比較：量：NIKE規模、運營效率最高，安踏盈利能力位居前列。NIKE收入最高，全球市占率居首，運營效率高；ADIDAS盈利強勁，毛利率領先，直營店數、收入占比高，服飾收入占比最高。安踏因遠高于國際平均的盈利能力，凈利潤、市值全球第三，市占率整體第14。相較國際品牌，安踏盈利能力較強，存貨周轉、應收賬款周轉具有明顯優勢，直營收入占比在國際品牌中處于領先位置。

質：ADIDAS產品覆蓋全面，NIKE體育營銷資源數量領先。ADIDAS產品覆蓋12大運動領域，數量最多；NIKE體育贊助球隊、球星數量最多，知名度最高，娛樂明星代言人人氣、影響力領先。安踏在產品覆蓋面已逼近NIKE、ADIDAS，超過多數國際品牌，成為名副其實的多領域運動巨頭，因地域導致海外重要運動營銷資源距國際品牌仍有提升空間。

（2）國內比較：量：安踏經營規模領先，運營效率最高。①規模領先：收入規模、店數居首。②成長性突出：收入、歸母凈利潤增速優勢明顯，2014年以來行業中率先復蘇。③盈利強勁：毛利率、凈利率領先。④運營效率高：應收賬款、存貨周轉等營運指標全面領先。⑤渠道高效：店效領先且持續提升。質：廣告研發投入領先，營銷資源豐富。①品牌影響力位居行業前列，消費者認可度高；②廣告、研發高投入絕對值最高，費用率領先，營銷資源與李寧并駕齊驅，國內居首。

經驗借鑒：NIKE、ADIDAS產品科技持續升級，營銷資源廣泛

（1）NIKE是全球運動龍頭，2017年在全球市場市占率運動達18.1%。公司以代理tiger牌運動鞋起家，早期通過華夫跑鞋、AIR氣墊技術打開市場，通過持續創新、成功營銷、全球化、高效供應鏈管理實現經營規模增長和效率壁壘提升，2018財年公司營收達363.97億美元，1981-2018年復合增速達12.55%。

（2）ADIDAS是全球第二大運動品牌，2017年全球市占率達9.8%。1954年德國隊身著ADIDAS足球鞋獲得世界杯冠軍使公司聲名大噪。80年代后期因管理失衡、股權易手公司陷入經營困境被NIE超越，近年通過管理結構調整、技術與時尚并進、成功體育營銷、全球化擴張、供應鏈優化實現業績穩健提升，2017年營收達212.18億歐元，1997-2017年復合增速達10.08%。

投資建議

預計2018/2019/2020年公司歸母凈利潤分別為40.09/49.96/60.86億元，同比增速達在29.83%/24.61%/21.81%，對應EPS為1.49/1.86/2.27元/股，對應P/E為21.08/16.91/13.89，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示

（1）終端消費下行超預期；（2）主品牌銷售不及預期；（3）新品牌發展低于預期。

目錄

1 本土運動龍頭，多品牌穩健增長

1.1 家族持股61.84%，股權集中

1.2 業績穩步提升，盈利能力強勁

2 公司：多品牌落地，供應鏈提升

2.1 產品渠道覆蓋全面，多品牌持續推進

2.1.1 安踏：品牌重塑+渠道升級，主品牌內生穩增

2.1.2 FILA：運動時尚新秀，多方位改革下高速成長

2.1.3 新品牌尚處培育期，未來成長潛力足

2.2 物流園投產，供應鏈效率持續提升

3 行業：行業規模超萬億，品牌分化加劇

3.1 行業廣闊，內資品牌分化加劇 49

3.2 國際比較：NIKE規模居首，UA直營布局領先

3.3 國內比較：安踏經營規模居首，運營能力領先

3.4 經驗借鑒：NIKE、ADIDAS產品科技持續升級，營銷資源廣泛

4 盈利預測

5 投資建議

6 風險提示

正文

1 簡介

本土運動龍頭，多品牌穩健增長

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