消費行業：功能性消費升級不變；上市和并購活動趨頻

消費公司上半年收入和利潤率雙降已成定局；第二季度的庫存清理和下半年的復蘇進程成為投資者關注焦點。我們認為，新冠肺炎疫情不會改變國內當前以功能性為主的消費升級、線上線下一體化、和國潮趨勢，疫情期間被壓抑和遞延的終端需求會在疫情后重新釋放，而因疫情出現和加強的新型消費也有望進一步生根落地。同時，我們預期未來有更多傳統消費領頭羊和新經濟消費類公司登陸資本市場，而以市場整合、補充短板，以及延伸品類和渠道為主的企業間并購和戰略投資也會趨于頻密。

消費企業仍以服務本地化的本土需求為主

1. 功能性消費升級不變，線上線下趨同，國潮繼續

國內消費企業，目前仍以服務本地化的內生需求為主，防御性較佳，整體而言，海外業務對本土消費公司收入貢獻在單位數水平（提供海外出行的旅游服務類公司等除外）。如果歐美疫情引發全球經濟衰退，疊加輸入病例令國內疫情再次抬頭，從而造成國內經濟修復慢于預期，以至國民改變收入預期，本土消費也將受到一定影響，大單價可選消費尤其承壓，但必需品消費和小單價可選消費仍有望維持穩健。

目前而言，國內消費企業近幾月出現的銷售滑坡和階段性庫存，主要還是出行限制、社交隔離、工廠停工以及運輸管控等短暫外部因素，核心需求端尚無實質變化，被抑制和押后的終端需求（諸如美妝、外餐、娛樂、出行等）正漸漸恢復和重拾升勢，而因疫情出現和加強的新型消費（諸如社區生鮮即配、餐飲零售化等）有望進一步鞏固和拓展消費人群，強化供應鏈效率，加速實現盈利。

功能性消費升級趨勢不變甚至加快。我們判斷，以功能性為主的國內消費升級將在疫情結束后進一步釋放甚至加速。在各個消費子板塊，我們均看到消費者越來越樂意為功能性支付溢價，包括便利性、舒適性、營養、美麗和治愈等功能。消費者追求健康和美好生活的結構性趨勢，長期利好體育、化妝品、保健品、低糖低脂低卡和短保食飲、新式茶飲、智能家電和電商（包括滿足日常生活需求的社區即配）等消費行業。

線上線下更趨一體化，到家彌補到店缺失。國民數字化程度在疫情期間進一步提升，由于出行嚴格受控，消費行為不斷向線上遷移，消費者在家即可實現在線買菜、在線娛樂、在線教育，這些應用程序在疫情期間的獲客成本極低。疫情之后，我們認為這些消費形式會得以留存和加強，尤其是滿足高頻剛需的一站式到家業務。同時，我們也指出，從來沒有脫離線下的線上繁榮，線上效率必須基于強大的線下供應鏈。

國產品牌有望借機進一步擴大市占率。一方面，國貨品牌這些年在品質、研發和包裝確實取得明顯進步，并在感知和滿足本土消費新需求以及運用新媒體方面較國際品牌更為敏捷，例如我們在護膚美妝和個人護理行業均看到不少擁有極優性價比的平替產品出現。另一方面，一些品類的全進口產品斷供，也為頭部本土品牌進一步打開空間。同時，如果歐美經濟嚴重衰退到拖累中國外需行業的就業，可能令國民在消時更加看重性價比，同樣間接利好頭部國產品牌。

2. 后疫情時代

過去，資本市場一味追求輕資產模式和用戶規模。此番疫情之后，我們認為，具有全產業鏈優勢、健康現金流（有更大靈活性支持業務伙伴、收購合適目標、發放特別股息），以及較強用戶粘度（意味著有定價權和成本優勢，可用足夠長的用戶周期去降低獲客成本）的消費品牌和模式，更容易獲得市場垂青。

行業階段性去庫存影響短期業績

國內疫情高峰已過，但是過去兩三個月的社交隔離、出行限制和運輸管控，導致一些行業出現階段性庫存溢出，包括體育鞋服、乳品、和面向餐飲渠道的飲料和啤酒等。未來兩季，品牌商正加大市場促銷力度，同時給予經銷商更多支持和補貼，以加速清庫存。

以體育鞋服為例，出行受限，線下門店和運動場所關閉，令當前行業庫存大致較以往多出1-2個月，品牌商將在二、三季給予更大力度零售折扣（可能較以往高出10-20個點），同時給予經銷商更多補貼或賬期支持，并放慢第三季度的出貨量（例如減少10-20%訂單），以盡快調整行業庫存，疊加東京奧運會延期一年舉行，均會短暫沖擊體育行業的利潤水平、行業估值和投資情緒。但是，突發事件會倒逼公司更加注重店鋪質量和運營效率，且不會改變中國體育行業長期向上的結構性機會。長遠而言，我們認為未來服裝行業將更多采取C2B預售制，利用流量和終端消費者的互動，按需生產，最大限度降低庫存。

同時，部分大宗商品價格回落或企穩帶來的原材料紅利，加上運營費用的節省（廣告投資、差旅費用和租金等），將部分抵消品牌商和零售商為清理庫存和提振終端消費的花費。另外，利率降低，也會促使有需要的公司以更優惠的利率重新融資，降低財務成本，但鑒于多數消費公司是凈現金狀態，所以整體影響有限。基本上，消費公司上半年利潤率下降已成定局，眼下投資者更加關注第二季度的消化庫存和下半年的復蘇進程。

預計消費行業上市和并購活動趨頻

1. 新一輪快消行業上市潮

海外經濟衰退和中國經濟整體趨緩，對本土民生內需行業影響有限，甚至利好本土品牌擴大市場份額。我們已看到一些行業領頭羊加速上市步伐，例如家清行業的藍月亮和飲料行業的農夫山泉。香港市場之前多是傳統型消費公司，預計未來將有更多新消費公司陸續登場，多元化市場投資標的。

同時，我們認為，鑒于中美關系和市場生態等諸因素，一些新近冒出的頭部新經濟消費公司或考慮將香港作為上市地，而已上市的中概股或將香港列為第二上市地，比如京東和唯品會等消費企業。

2. 企業間并購（整合、補短板、品類渠道雙延伸）

多數消費龍頭企業已進入核心業務資本支出的減速下行階段。我們判斷，自由現金充裕的消費領頭羊將加速尋找收購目標或納入戰略投資者，以搶占新的市場，或彌補自身短板。

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