◆2011年棉花市場從上一年的上漲尾聲轉入單邊下挫態勢，四季度在國家收儲價附近止跌企穩，陷入量能低迷的窄幅振蕩行情；

　　◆2011/2012年度全球棉花供應寬松，需求受宏觀影響將出現萎縮，全球期末庫存出現近三年來的首次恢復性增長，中國、美國以及印度期末庫存均為三年來高位。

　　◆中國收儲政策有望改變棉花市場過度寬松的棉花流通狀況，造成明年年中前后國內資源尤其是高等級資源相對性緊張的態勢。

　　◆2012年市場潛在下行風險主要是宏觀面繼續惡化、印度棉出口對國際市場的沖擊，時間節點上主要關注2012年3月份、6月份前后，以及10月份前后是否會出現相對利空的消息。

　　◆基于中國收儲以及穩定種植促進行業健康發展的需求，棉花2012年更多將呈現出有底部支撐的正常性走高態勢，但高度有限。

　　◆投資者需要把握波段性的市場機會：明年3月份、4—5月份、6—9月份、10—12月份分階段關注市場機會。

　　行情回顧

　　承接2010/2011棉花年度的上漲尾聲，2011年棉花市場整體呈現出單邊走低態勢，大致分為三個階段。

　　1.3月份以前

　　繼2010年漲勢，ICE期棉連續合約從140美分啟動并不斷走高，最高攀升至219美分，帶動國內鄭棉上沖至2月中旬高點34500，與2010年11月10日的33720形成雙頂。此后一段時間，盡管國內市場氛圍仍趨高漲，甚至有機構預期棉價會攀升至38000—40000關口，但期棉自此步入下行通道。

　　2.3月份—9月中下旬

　　3月份以后，棉價呈現波浪式單邊下跌格局。隨著消費3月份開始走差，尤其是4、5月份企業開始減產停產，棉花價格不斷走低。雖然受成本因素支持，價格在整數位及心理關口出現短暫企穩，但重壓之下，加上2011年度豐產預期，價格下跌持續至本棉花年度(2011/2012年度)首月，企穩于國家收儲價19800元/噸附近。

　　3.9月底—年底

　　系統性風險爆發，周邊商品市場普遍下挫，棉花市場受國家19800元/噸收儲價保護，多次觸及后反彈，較其他商品抗跌，同時由于波動幅度受限，市場參與度大幅下降。

　　重點因素分析

　　一、供需分析：供應穩定而需求不定

　　1.全球供需：供應寬松，需求萎縮

　　供應方面，盡管美國出現減產，但中、印、巴等國增產，令全球總產量較上年度增加177萬噸至2687萬噸，為歷史最高值。需求方面，全球主要消費國均出現縮減，總需求降至2424萬噸，縮減近62萬噸。后市的變數主要在于：供應由于中國國家儲備的大規模收購，市場可流通量發生的變化；需求則是一降再降，何時會啟動，需要關注。

　　2.全球主要國家庫存變化

　　全球期末庫存較上年度大增265萬噸至1255萬噸，為近3年來高位，12月份，美國農業部本棉花年度已經連續三次調增全球期末庫存。分國別來看，中國庫存會進一步增加，打破之前連續三年消耗減少狀況。美國庫存由于大量簽約并提前轉移至中國，后市需要看其裝運進度，以及類似2011年上半年的取消訂單現象是否再次發生，畢竟2012年配額數量實在難料。

　　另據美國農業部(USDA)統計，截止到12月1日當周，本年度中國累計簽約美棉122.3萬噸(包括59.5萬噸結轉庫存)，累計裝運量17.4萬噸，僅占簽約量的14%。從這一點來看，中國提前大量簽約，美棉出口利好提前兌現，可能導致后期美棉失去最大的支撐因素。

　　印度豐產壓力和中國大量簽約美棉，可能令印度棉2012年上半年出口需求下降，從而在印度國內形成高庫存，加上本身消費不佳，后期可能對國際棉價形成打壓作用。

　　二、中國棉花需求分析

　　1.需求量分析

　　根據對典型企業的調查，筆者預計2011年9—12月和2012年1—3月，每月用量在60萬噸，本年度其余5個月，每月80萬噸，加上其他消費，問題可能在850萬噸左右，很難超過900萬噸。目前主要機構預估仍屬偏高水平。

　　產量方面，筆者預估本年度產量為720萬噸，消費為850萬—900萬噸，差值130萬—180萬噸，如果年度進口達到320萬噸，則前幾年消耗庫存會大量補上，從而對后續1—3個棉花年度產生影響。

　　2.替代品價差、紡企利潤偏低壓制企業原料采購積極性

　　正常二者價差在3000—4000元/噸，在2011年年初一度擴大至16000元/噸以上，恢復至6000元/噸附近后，再次擴大至8000—10000元/噸，如果這一局面持續下去的話，企業可能會繼續增加棉花替代品的使用比例。

　　在正常情況下，粘膠價格高于棉花價格，目前為倒掛，棉花高出粘膠3000元/噸以上。從前景看，滌短、粘膠價格難以明顯啟動，棉花有國家底價保護，總體看棉花仍無優勢。

　　進入本年度以來的4個月里，紡企客觀現狀是維持偏低庫存，甚至是近年來同期低位，但利潤維持在3.5%附近，低于正常時期5—8%的利潤水平，制約其采購、擴大規模生產。企業基本仍處于減產、限產狀態，加上需求心理不振，在買漲不買跌的情況下，企業沒有備貨的積極性。

　　3.下游紡織服裝出口

　　2011年1—11月，中國紡織服裝出口額達到2262.1億美元，超過了2010年全年2065.38億美元的歷史紀錄出口額。但2012年中國對外出口貿易將不佳，紡織服裝出口同樣面臨困境。首先是整體棉花成本被人為政策抬高，高于東南亞印度、巴基斯坦2000—3000元/噸，甚至更高；其次是產業轉移的考慮，即便沒有原料成本，人工成本、人民幣匯率、資金緊張等都高于東南亞其他國家，企業兼并等結構調整將拉開，要承認，棉花行業將在2012年經歷陣痛。

　　三、中國棉花政策分析

　　1.儲備政策：限定波動空間，貴在持續

　　最近4次國家收儲分別是2006年底、2007年年中、2008年年底以及2011年9月份開始的本輪臨時敞開收儲。盡管某些年份收儲啟動初期棉花價格有所走低，但總體對后期棉花市場價格形成較大的支撐。

　　截止到2011年12月12日，2011年度臨時收儲量累計達到了143萬噸，初步估計，至2012年3月31日收儲結束，總收儲量有望達到250萬—300萬噸，加上進口貨源，國儲將保持在350萬—400萬噸的歷史高位儲備量，對市場流通資源量，尤其是高等級資源量將形成重要影響。

　　2.2012年收儲政策思考

　　根據2011年度收儲量、國儲容量、周邊商品比價、種植積極性以及2011年9月份的電視電話會議分析，2012年3月份國家有望公布新的收儲政策，估計會在19800元/噸基礎上進一步提高。由于本年度籽棉收購價平均在3.8元/斤左右，同比去年下降30%，從國家棉花監測系統中心年底前對部分地區種植意向調查來看，多數地區種植意向下降。若國家明年4月份前后棉花種植時沒有切實的激勵性措施，我國棉花種植面積下降的概率非常大。

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