19H1收入增49%、扣非凈利增30%，收購(gòu)并表增厚收入

    2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入11.24億元、同增49.49%，歸母凈利1.92億元、同增18.34%，扣非歸母凈利1.64億元、同增30.19%。凈利增速低于收入主要由于毛利率降、投資收益同減15.94%，低于扣非凈利主要由于投資收益同比下降。

    18Q1-19Q2公司收入同增26.84%、13.98%、10.48%、14.76%、41.46%、58.20%，凈利同增30.09%、19.83%、12.10%、-49.77%、15.13%、41.54%。18年10月底公司收購(gòu)電商代運(yùn)營(yíng)公司禮尚信息并表，帶動(dòng)19年收入、凈利增速提升，不考慮并表影響19Q1-Q2公司收入同增約-0.57%、4.11%，19Q1受服裝消費(fèi)較為疲軟、公司品牌管理模式變化影響服裝主業(yè)收入下滑，19Q2服裝收入增速回升，主要由于線上渠道收入增速提升、線下加盟收入表現(xiàn)好轉(zhuǎn)；剔除并表因素19H1公司凈利同降8.11%，公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失等增加影響利潤(rùn)表現(xiàn)。

    主品牌收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，小品牌收入仍調(diào)整；線上渠道增長(zhǎng)顯著

    分業(yè)務(wù)來(lái)看，2019年上半年公司服裝收入7.63億元，同增1.46%，電商代運(yùn)營(yíng)收入3.65億元，公司主品牌玖姿收入增長(zhǎng)帶動(dòng)服裝收入恢復(fù)增長(zhǎng)，收購(gòu)禮尚信息并表增厚收入水平。

    1）服裝業(yè)務(wù)分品牌來(lái)看，2019年上半年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男裝、摩薩克實(shí)現(xiàn)收入5.43億元、1.03億元、4256.70萬(wàn)元、3921.74萬(wàn)元、1036.46萬(wàn)元，同增9.82%、-10.80%、-32.68%、-10.98%、-24.19%，小品牌收入均有下滑。2018年2月公司成立合資公司錦潤(rùn)時(shí)尚代理英國(guó)奢侈品牌STELLA MCCARTNEY中華區(qū)代理權(quán)，2018年11月開(kāi)始開(kāi)店，2019H1實(shí)現(xiàn)收入619.19萬(wàn)元。19Q2玖姿、尹默、斐娜晨、安正男裝、摩薩克收入同增11.39%、-11.59%、-28.38%、-32.60%、-8.50%，主品牌玖姿收入增速有所提升，斐娜晨、摩薩克收入增速較19Q1改善，尹默、安正男裝收入降幅擴(kuò)大。

    2019H1主品牌玖姿收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要受益于公司產(chǎn)品性價(jià)持續(xù)提升、簽約代言人引流等帶來(lái)線下店效增加，且公司增加線上渠道投入帶動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2019年6月底玖姿共有門店689家，同比減少7家，直營(yíng)可比同店增速約為6%-7%，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

    小品牌方面，19H1尹默、安正男裝、斐娜晨、摩薩克直營(yíng)店可比同店增長(zhǎng)約3%、-2%、2%、-4%，基本保持穩(wěn)定，期末門店數(shù)分別外延同增-3.00%、2.44%、-19.59%、61.11%，尹默、安正男裝門店數(shù)量基本保持穩(wěn)定，受服裝消費(fèi)環(huán)境影響收入下滑，斐娜晨收縮直營(yíng)渠道數(shù)量導(dǎo)致收入下滑，摩薩克品牌調(diào)整結(jié)束后借助玖姿加盟渠道持續(xù)快速開(kāi)店，但受服裝消費(fèi)環(huán)境、新店處于培育期等影響收入下滑。

    2）分渠道來(lái)看，2019年上半年直營(yíng)、加盟、線上實(shí)現(xiàn)收入3.24億元、2.71億元、5.26億元，同增-11.54%、0.11%、360.34%，直營(yíng)收入下滑主要受渠道凈關(guān)店以及同店下降影響，加盟收入保持穩(wěn)定，電商渠道收入顯著增長(zhǎng)。主要由于禮尚信息并表帶動(dòng)；19Q2公司直營(yíng)、加盟、線上收入同增-13.73%、2.09%、368.82%。

    19年上半年公司凈關(guān)店34家，期末共有門店939家、外延同降1.37%，其中直營(yíng)店336家、同降3.72%，主要為尹默、斐娜晨等小品牌關(guān)閉直營(yíng)門店，提升直營(yíng)渠道盈利能力，直營(yíng)同店同降8.12%，主要由于2018年新開(kāi)門店店效較低、且小品牌受服裝消費(fèi)低迷影響；加盟店603家，同比持平，加盟同店同增0.11%。

    并表影響多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，毛利率、費(fèi)用率降，存貨增長(zhǎng)較多

    毛利率：19年上半年毛利率同降13.33PCT至54.99%，主要由于電商代運(yùn)營(yíng)毛利率較低、收入并表。

    分品牌來(lái)看，2019年上半年玖姿、尹默、安正男裝、摩薩克、斐娜晨毛利率同增+0.56PCT、+0.50PCT、+3.47PCT、+8.81PCT、+0.63PCT至67.63%、77.86%、78.73%、57.87%、75.59%、31.61%。玖姿品牌線上新品增加、線下控制折扣帶動(dòng)毛利率略有提升；安正男裝設(shè)計(jì)風(fēng)格優(yōu)化后銷售價(jià)格、折扣控制力度改善帶動(dòng)毛利率提升，摩薩克品牌調(diào)整基本結(jié)束、毛利率同比提升幅度較大，斐娜晨控制線下銷售折扣、毛利率同比略有增長(zhǎng)。

    分渠道來(lái)看，2019年上半年直營(yíng)、加盟、線上渠道毛利率分別同增+0.78PCT、+1.08PCT、-12.72PCT至73.46%、71.34%、37.43%，公司加強(qiáng)線下價(jià)格掌控力度，直營(yíng)、加盟渠道毛利率同比增長(zhǎng)，線上毛利率下降幅度較大主要由于禮尚信息并表影響。

    分季度來(lái)看，18Q1-19Q2公司毛利率為68.71%（-1.72PCT）、67.90%（-0.47PCT）、66.32%（-0.02PCT）、52.90%（-10.31PCT）、53.80%（-14.91PCT）、56.15%（-11.75PCT），18Q4-19Q2受禮尚信息并表影響毛利率下降幅度較大。

    費(fèi)用率：2019年上半年期間費(fèi)用率（包括研發(fā)費(fèi)用）同降10.63PCT至33.83%，其中銷售費(fèi)用率同降7.34PCT至23.90%，主要由于禮尚信息銷售費(fèi)用率較低、收購(gòu)并表影響；管理費(fèi)用率（包括研發(fā)費(fèi)用）同降3.17PCT至10.15%，主要由于收購(gòu)禮尚信息并表；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降0.11 PCT至-0.22%，主要由于銀行存款利息收入同比增加。

    其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：

    1）2019年6月底存貨較18年同期增加66.8%至8.38億元，主要由于：a）公司銷售規(guī)模擴(kuò)大、生產(chǎn)備貨增加；b）收購(gòu)禮尚信息并表同比增加存貨1.58億元；c）服裝消費(fèi)疲軟影響產(chǎn)品銷售。19H1存貨周轉(zhuǎn)率、存貨收入比為0.62、0.75，18年同期為0.46、0.75，并表因素導(dǎo)致公司存貨周轉(zhuǎn)同比提升。2019年6月底公司庫(kù)齡在兩年以內(nèi)存貨占比為76.05%，較年初下降8.56PCT，主要受服裝消費(fèi)疲軟影響，庫(kù)存結(jié)構(gòu)整體較為健康。

    2）2019年6月底應(yīng)收賬款較年初降4.41%至1.30億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為21.33天，同比減少4.56天，周轉(zhuǎn)率有所提升。

    3）2019年上半年資產(chǎn)減值損失同增15.50%至1966.16萬(wàn)元，主要由于公司存貨跌價(jià)損失同比增長(zhǎng)。

    4）2019年上半年投資收益同降15.94%至3071.81萬(wàn)元，主要由于可供出售金融資產(chǎn)投資收益減少。

    5）2019年上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同增168.45%至2968.79萬(wàn)元，主要由于公司銷售回款增加以及收購(gòu)并入禮尚信息。

    強(qiáng)化設(shè)計(jì)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，提升服裝主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

    公司聘請(qǐng)多為國(guó)內(nèi)外知名設(shè)計(jì)師、創(chuàng)意師、空間設(shè)計(jì)師，提升品牌設(shè)計(jì)水平，包括安正男裝聘請(qǐng)日本知名設(shè)計(jì)師久堡嘉男、玖姿品牌聘請(qǐng)意大利著名設(shè)計(jì)師Diego Lazzaroni負(fù)責(zé)高端產(chǎn)品線、摩薩克品牌聘請(qǐng)法國(guó)著名設(shè)計(jì)師Antonin Tron等。公司聘請(qǐng)法國(guó)著名色彩趨勢(shì)研究機(jī)構(gòu)貝克萊爾，參與產(chǎn)品主題選擇與色彩創(chuàng)作，引入國(guó)際前沿的色彩流行趨勢(shì)和研究方法。公司將產(chǎn)品研發(fā)作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，2019H1投入研發(fā)費(fèi)用3540萬(wàn)元，同增36%，占服裝主業(yè)收入的4.6%。

    2018年下半年以來(lái)受宏觀經(jīng)濟(jì)變化影響，女裝消費(fèi)較為疲軟，影響公司主業(yè)收入增長(zhǎng)，小品牌受影響程度更大。未來(lái)三四線城市消費(fèi)逐步升級(jí)，消費(fèi)者審美意識(shí)逐步增強(qiáng)、注重服裝品牌效應(yīng)和設(shè)計(jì)水平，高端女裝品牌仍有成長(zhǎng)空間。公司作為高端女裝龍頭品牌持續(xù)加強(qiáng)設(shè)計(jì)研發(fā)投入，提升服裝產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有望受益于女裝消費(fèi)升級(jí)。此外公司借助禮尚信息團(tuán)隊(duì)、自有電商團(tuán)隊(duì)等積極完善線上線下新零售布局，2019年線上收入保持快速增長(zhǎng)。

    服裝主業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)，禮尚信息并表強(qiáng)化盈利水平，維持“買入”

    我們認(rèn)為：1）收入方面，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響，2018Q2后公司服裝收入增速有所放緩，2019H1服裝主業(yè)收入增長(zhǎng)壓力仍較大，其中玖姿品牌發(fā)展較為成熟，收入率先結(jié)束調(diào)整實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，新設(shè)計(jì)師主導(dǎo)的2020春夏高端產(chǎn)品上市有望帶動(dòng)收入持續(xù)增長(zhǎng)；小品牌方面，尹默收入體量較大、收入相對(duì)穩(wěn)定，斐娜晨在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、性價(jià)比等方面仍需優(yōu)化，收入預(yù)計(jì)將持續(xù)調(diào)整，安正男裝產(chǎn)品風(fēng)格調(diào)整基本到位、收入增速預(yù)計(jì)將有所企穩(wěn)回升，摩薩克品牌調(diào)整結(jié)束，收購(gòu)庫(kù)存箱包，借助玖姿加盟商資源門店恢復(fù)擴(kuò)張；禮尚信息與二十多個(gè)國(guó)內(nèi)外知名品牌合作拓展線上運(yùn)營(yíng)，收入有望保持快速增長(zhǎng)。

    2）盈利能力方面，2019年公司控制終端折扣力度、加強(qiáng)費(fèi)用管控，服裝主業(yè)盈利能力有所恢復(fù)。2019年上半年禮尚信息實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4298萬(wàn)元，拓展客戶數(shù)量進(jìn)一步增加，下半年電商旺季利潤(rùn)水平有望進(jìn)一步提升，2019年承諾凈利潤(rùn)不低于6600萬(wàn)元，預(yù)計(jì)利潤(rùn)承諾有望實(shí)現(xiàn)，增厚公司盈利水平。

    3）2019年2月1日公司計(jì)劃以4000-8000萬(wàn)元回購(gòu)股份，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)15元/股，按上限計(jì)算回購(gòu)股份533.33萬(wàn)股，占總股本的1.32%，回購(gòu)期限為2020年2月18日。回購(gòu)股份將用于股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃，彰顯管理層信心。截止2019年7月31日公司共回購(gòu)535.01萬(wàn)股，占總股本的1.33%，回購(gòu)金額6283.65萬(wàn)元，回購(gòu)均價(jià)為11.74元/股，回購(gòu)尚未完成。

    由于公司回購(gòu)注銷導(dǎo)致股本減小，我們上調(diào)2019-21年EPS預(yù)測(cè)為0.93/1.07/1.21元（前值為0.92/1.07/1.20元），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年13.4倍PE，公司服裝主業(yè)成長(zhǎng)空間較大，通過(guò)并購(gòu)、代理等涉足母嬰、童裝、奢侈品等領(lǐng)域，逐步構(gòu)建時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，估值相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬幱谳^低水平，收購(gòu)庫(kù)存箱包，維持“買入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟、開(kāi)店進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)標(biāo)的未達(dá)業(yè)績(jī)承諾等。

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