棉花：目前國內需求仍處于最慘淡的時期，終端訂單稀少的不利影響在紡織企業不斷創出新高的成品庫存中體現出來。企業的資金壓力不斷加大，后期只能被迫選擇降負荷、降產量來應對當下的困局，這意味著，作為原料的棉花的現實需求也將降到冰點。因此，從供需現實來看，棉花依舊面臨著沉重的壓力。但棉價已經跌至歷史低位區間，恐慌情緒已經得到很大程度的釋放，加之全球央行放水導致流動性充足，市場更容易為未來的潛在利多故事激勵。譬如歐美經濟重啟帶來訂單回歸的預期、收儲、生長期天氣炒作、蟲災等題材隨時可能插隊進來，使得產業利空的兌現過程變得較為波折，甚至兌現程度大打折扣。而從中長期來看，棉價要真正走出低價區間，則需要疫情的完全控制及消費的顯著恢復。否則，沒有需求支撐的炒作只能是無本之木。基于當下主要機構對疫情的展望，全球疫情在6月之前預計難得到有效的控制，因此，預計接下來一至兩個月里，棉價波動特征大于趨勢特征。

　　操作建議：9月合約預計震蕩為主，參考區間在10500-12000，波段交易為主。

　　一、行情回顧

　　3月24日，鄭棉達到本輪疫情引發的下跌趨勢的階段性低點，5月合約一度跌破10000元的整數關口。隨后，由于各大央行陸續實施寬松的貨幣政策，使得金融市場流動性危機緩和及恐慌情緒有所修復，主要風險資產開始企穩反彈，棉花也頂著需求慘淡的壓力，頑強地開啟了一輪10%以上的反彈。在此反彈過程中，棉紡下游依舊面臨著海外訂單的取消、成品庫存的上升的疲弱現實，而鄭棉期貨正向結構的變緩及近端深度貼水修復的細節中所折射出來的，則是市場前期過度恐慌后的回擺。

　　ICE美棉走勢大致與國內一致，但見底時間要晚于國內，美棉5月合約于4月1日達到58.35美分的低點，主要原因在于國內外疫情發生進程所存在的時差。中國國內疫情發生早、控制的較好，紡織復工復產也較快，而印度、越南等主要的紡織生產國疫情發生晚、控制較差，從而使得交易節奏出現短暫分化。

　　圖：鄭棉與美棉主力合約

　　數據來源：WIND 國信期貨研發部

　　圖：鄭棉曲線結構變動

　　數據來源：WIND 國信期貨研發部

　　二、國內市場分析

　　1、進口量增加 關注增儲傳聞

　　據海關統計，2020年1-2月中國棉花進口數量為41萬噸，同比減少19.6%。2019/20市場年度累計進口82萬噸，同比減少26.1%。其中巴西、美國、印度、澳大利亞為主要進口來源國，四國棉花進口總量為37.99萬噸。分貿易方式來看，一般貿易24.36萬噸，進料加工5.73萬噸，其余為保稅倉轉口貨物。由于1-2月中國國內春節放假及疫情嚴重，各地實施網格化隔離措施，紡織業的生產、運輸等受到很大沖擊，導致進口料加工占比明顯下滑，而保稅區倉儲轉口貨物增加。雙方第一階段協議落地后，中國承諾將加大對美國農產品的購買，并于3月初將美棉進口征稅恢復到貿易爭端以前的水平。從美國的出口銷售報告來看，中國自2月下旬至3月中旬，中國都有采購美棉的行為，表明雙方協議有正常推進。但4月以來，收購庫存泳裝，來自中國的訂單出現較大批量的取消，反映出在當前疫情沖擊、需求萎縮的背景下，純粹商業采購難以支撐中國承諾的購買量。在本文撰寫之時，市場傳聞中國將采購100萬噸外棉，以補充國內儲備，盡管此傳聞尚難證實，卻有一定的現實意義，尤其是在考慮到國儲庫存水平本身也不是很高的背景下。因此，對此消息，后期宜保持關注。

　　圖：棉花單月進口量（單位：噸）

　　數據來源：WIND 中國海關 國信期貨研發部

　　圖：棉花內外價差（單位：元/噸）

　　數據來源：WIND 國信期貨研發部

　　2、工業庫存補庫動力不足 商業庫存高位

　　截至3月底國內棉花商業庫存463.67萬噸，同比增加47.2萬噸，環比減少33.6萬噸，環比下降幅度小于去年同期的40萬噸，表明下游需求弱于上年。從工業庫存來看，截至3月底工業庫存為71.42萬噸，環比減小0.76萬噸。另外，根據TTEB高頻數據顯示，4月以來紡企棉花庫存小幅下降，由月初的32.2天的水平上升到31.7天左右，庫存下降主要來自于紡企為了留住工人仍維持一定開機率，持續消耗原料庫存，而后道需求仍然悲觀，原料補庫意愿不足。整體上，后期疫情預期及下游訂單的改善是決定紡企補庫意愿的關鍵，但短期還見不到好轉跡象。

　　圖：棉花商業庫存（單位：萬噸）

　　數據來源：WIND 國信期貨研發部

　　圖：棉花工業庫存（單位：萬噸）

　　數據來源：WIND 國信期貨研發部

　　3、成品庫存大幅增加 紡織企業即將降負荷

　　根據棉花信息網統計，截至2020年3月紡紗企業產成品庫存24.77天，較上月上漲0.62天，純棉坯布成品庫存30.75天，較上月增加1.54天。根據TTEB高頻統計數據，進入4月以來，織廠純棉坯布庫存上升，較月初增加了近3.4日，紡企棉紗庫存上升3.7天，整體來看，疫情影響的下需求仍無明顯改觀，各環節的成品庫存仍上升過程中。從紡織企業的反饋來看，由于成品庫存的不斷上升，后期降低負荷、減少生產的可能性大幅上升，來自終端需求萎靡的壓力傳導到上游，棉花現實需求的壓力預計大幅增加。

　　圖：紗線庫存（天）

　　數據來源：WIND 國信期貨研發部

　　圖：坯布庫存（天）

　　數據來源：WIND 國信期貨研發部

　　4、紡織服裝內外需表現慘淡 后期關注歐美經濟重啟節奏

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