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三友化工:“兩堿一化”循環體系,粘膠景氣度有望回暖

三友化工 600409

研究機構：西南證券 分析師：楊林,黃景文,周峰春 撰寫日期：2020-03-04

公司粘膠氯堿雙龍頭,具備“兩堿一化”循環體系。公司現有粘膠短纖產能78萬噸/年,純堿產能340萬噸/年(權益286萬噸/年),PVC產能50.5萬噸/年,燒堿產能53萬/年,有機硅單體產能20萬噸/年。其中粘膠短纖差別化率全行業第一,并且擁有較強的自循環成本優勢。公司以氯堿為中樞,主導產品為燒堿和PVC,燒堿用于粘膠短纖生產,產生的氫氣及氯氣合成為氯化氫用于PVC、特種樹脂和有機硅單體生產,PVC副產電石渣漿替代石灰乳用于純堿生產,同時公司配套的電力、蒸汽等裝置,電力自給率達60%,具有明顯的低成本優勢。

粘膠短纖行業有望復蘇,龍頭企業競爭優勢明顯。受行業2018年新增產能大量投放沖擊,宏觀經濟增幅放緩、中 美貿易摩 擦導致粘膠短纖及下游服裝需求減弱,織造和服裝行業處于去庫存階段,粘膠短纖價格由2017年的17000元/噸降至目前不足10000元/噸,全行業處于虧損狀態。未來行業內不具備規模優勢、成本優勢的小型粘膠短纖產能將逐漸被淘汰。粘膠短纖-棉花價差持續擴大,對于棉花和滌綸替代性增強,疊加2020年下游企業補庫存需求,粘膠短纖需求有望快速增長。公司具備成本優勢以及規模優勢,通過自產燒堿以及廢氣回收,成本較行業平均低900元/噸以上。

地產投資韌性較強,氯堿、純堿產品景氣維 穩。燒堿下游主要應用于生產氧化鋁,PVC下游半數用作PVC管材、型材等,純堿下游60%應用于玻璃,其景氣度均與地產周期高度關聯,基本滯后于房屋新開工6-12個月。從房屋新開工數據來看,2019年累計同比雖較2018年有所下滑,但仍然保持在8.5%-13.1%區間穩定運行;房屋施工面積累計同比值穩定在8.2%到9%區間,我們認為目前房屋新開工與施工面積數據良好,地產投資仍具有較強韌性,燒堿、PVC、純堿有望維持景氣。

新增產能逐漸釋放,有機硅價格承壓。2019年底國內聚硅氧烷產能達159萬噸,同比增長12.6%。未來有機硅將進入產能投放期,到2022年國內聚硅氧烷產能將達到235萬噸/年,CAGR為13.8%,國內有機硅未來3年供給過剩風險仍存,價格承壓。公司年產3.62萬噸有機硅下游產品項目有望于2020年底建成投產,公司向下游高附加值產品線延伸,有助于進一步提高公司盈利能力。

盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別為0.35元、0.47元、0.65元,對應PE分別為17X、13X和9X,首次覆蓋給予“持有”評級。

風險提示:政策風險,粘膠行業固定資產投資額不及預期的風險,公司訂單數量不及預期的風險,公司應收賬款無法收回的風險,公司下游產品需求不及預期的風險,產品價格或大幅波動的風險。

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