公共衛(wèi)生事件過后，市場較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報(bào)告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長期的維度，詳細(xì)探討兩公司的估值驅(qū)動(dòng)因素、差異點(diǎn)、中期估值中樞和投資價(jià)值等市場熱點(diǎn)問題，為投資者提供新的視角。

　　回顧李寧(02331)和安踏(02020)的歷史估值走勢，我們發(fā)現(xiàn)2019年起兩家公司估值中樞均有一個(gè)較大幅度的提升，但是提升的邏輯存在差異：(1)李寧估值提升的主邏輯是“盈利能力修復(fù)+國潮推動(dòng)下的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個(gè)維度切入，我們預(yù)計(jì)未來李寧有超過4 pct的盈利能力提升空間。關(guān)于國潮，我們認(rèn)為在目前的宏觀局勢和主力消費(fèi)人群迭代之下，國潮極有可能在在消費(fèi)領(lǐng)域長期存在，公司估值的驅(qū)動(dòng)力將延續(xù)。(2)安踏估值提升的主邏輯是多品牌、國際化策略不斷得到驗(yàn)證，特別是FILA收入持續(xù)超越市場預(yù)期。展望未來，我們認(rèn)為受益于低效門店的改善、鞋品類占比提升、門店的適度擴(kuò)張和多系列延展等因素，未來FILA業(yè)績不排除仍有超預(yù)期的可能。另外，盡管市場目前擔(dān)心海外公共衛(wèi)生事件的短期沖擊和中國市場的培育時(shí)間，但我們認(rèn)為，Amer旗下眾多優(yōu)質(zhì)品牌的稀缺性疊加公司優(yōu)異的多品牌運(yùn)營能力，收購庫存處理五金工具，中期Amer會(huì)給公司帶來明顯的價(jià)值提升。

　　為什么李寧的短期估值比安踏高?我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：1、李寧盈利能力提升的確定性較高，PE隱含了對下一年增長的預(yù)期，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2018年后，李寧下一年的遠(yuǎn)期PE與安踏的當(dāng)年P(guān)E重合程度高;2、李寧品牌辨識度高，在國內(nèi)同行中相對更注重原創(chuàng)，具有一定稀缺性。

　　李寧和安踏中期合理的估值中樞在哪里?我們認(rèn)為，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的競爭格局已初步向國外市場靠攏，義烏回收庫存服裝，擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估值溢價(jià)。國內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實(shí)現(xiàn)品牌升級的運(yùn)動(dòng)服飾公司，其中安踏靠外延并購、多品牌國際化實(shí)現(xiàn)品牌升級，李寧本身的品牌辨識度較高，同時(shí)依靠內(nèi)生培育“中國李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預(yù)計(jì)未來李寧、安踏的估值體系有望從目前的PEG逐步向耐克阿迪的PB-ROE切換，中長期有望分別維持在25-30倍和20-25倍的估值水平。

　　展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價(jià)值?綜合考慮行業(yè)整體增速、競爭格局、公司未來規(guī)劃和歷史復(fù)合增速等因素，我們從PE估值和凈利潤增速兩個(gè)維度切入做一個(gè)大致測算，初步結(jié)論如下：李寧：PE估值方面，2024年預(yù)計(jì)維持在25-30X左右;凈利潤增速方面，2019-2024年復(fù)合增速約為24%;安踏：PE估值方面，2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X，凈利潤增速方面，2019-2024年復(fù)合增速約為17%。

　　投資建議與投資標(biāo)的：我們持續(xù)看好運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的高景氣度，以及龍頭企業(yè)李寧和安踏的長期成長空間，推薦李寧(02331，買入)、安踏體育(02020，買入)，建議關(guān)注滔搏(06110，增持)、申洲國際(02313，買入)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)減速對運(yùn)動(dòng)服飾零售的可能影響;海內(nèi)外公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn);國際并購和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)波動(dòng);李寧安踏未來業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);

　　報(bào)告正文

　　引言

　　受益于運(yùn)動(dòng)服飾賽道的高景氣度和強(qiáng)者愈強(qiáng)的特征，近年來龍頭公司李寧和安踏在資本市場中的關(guān)注度很高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)過去五年的復(fù)合增速為16%，大幅領(lǐng)先服裝行業(yè)整體增速。另一方面，各個(gè)品牌間表現(xiàn)分化明顯，國內(nèi)品牌公司中FILA、李寧和安踏零售表現(xiàn)更好，而二線品牌特步和361則大幅跑輸行業(yè)。

　　公共衛(wèi)生事件過后，市場較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇情況，以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報(bào)告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長期的維度，詳細(xì)探討兩公司的估值驅(qū)動(dòng)因素、差異點(diǎn)、中期估值中樞和投資價(jià)值等市場熱點(diǎn)問題，為投資者提供新的視角。

　　透視李寧和安踏的歷史估值邏輯

　　我們在產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游分別選取了若干有代表性的龍頭公司：上游選取申洲國際，中游選取耐克、阿迪達(dá)斯、露露檸檬、李寧和安踏，下游選取滔博和寶勝國際，通過比較估值水平的差異，我們發(fā)現(xiàn)中游品牌方估值>上游供應(yīng)商估值>下游經(jīng)銷商估值。我們認(rèn)為，體育產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中，龍頭公司的估值差異主要由議價(jià)能力的強(qiáng)弱決定，品牌方在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力最強(qiáng)，因此投資者更愿意給高估值。另一方面，各個(gè)品牌公司估值的高低與預(yù)期凈利潤增速、品牌力、公司治理等眾多因素相關(guān)。本章我們將詳細(xì)梳理李寧和安踏的歷史估值邏輯，并且在最后針對兩者的估值差異給出我們的觀點(diǎn)。

　　李寧估值提升的主邏輯：盈利能力

　　修復(fù)+國潮助攻下的收入高增

　　回顧李寧上市以來的PE走勢，我們以2019年為界大致分為兩個(gè)階段：

　　1)2019年前：剔除2008-2009年金融危機(jī)和2013-2015年虧損的兩個(gè)時(shí)間段，李寧的估值中樞基本維持在10-30倍區(qū)間內(nèi)，具體來看：

　　2010年前后和2016-2018年(20-30倍估值)：

　　2010年前后：受益于后奧運(yùn)時(shí)代線下門店的快速擴(kuò)張，2010年前幾個(gè)季度凈利潤增速均超過30%，市場對于李寧未來預(yù)期表現(xiàn)過于樂觀，給予較高估值水平;

　　2016-2018年：創(chuàng)始人李寧回歸后公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，凈利潤率修復(fù)邏輯清晰，給予較高估值水平;

　　2011-2012年(10-20倍估值)：市場觀察到公司渠道庫存高企，并且行業(yè)有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下調(diào)。

　　2)2019年后：李寧的估值中樞大幅提升，上移至30-40倍，我們認(rèn)為，估值上移的原因不僅有2019年凈利潤增長超預(yù)期(凈利潤率修復(fù)邏輯，扣除一次性費(fèi)用同比增長77%)和整體行業(yè)景氣度上升等因素，更重要的是國潮之下以“中國李寧”引領(lǐng)的品牌力提升和電商的助推所帶來的更多想象空間。

　　因此，我們認(rèn)為李寧未來的估值走勢主要取決于“盈利能力修復(fù)”和“國潮助推下的收入高增”這兩個(gè)邏輯的可持續(xù)性，下文將進(jìn)行詳細(xì)討論。

　　1、李寧盈利能力提升還有多少空間?提升的來源是什么?

　　首先來看“盈利能力修復(fù)”邏輯，為了剔除營業(yè)外收支等其他因素的干擾，我們選取了營業(yè)利潤率作為主要衡量指標(biāo)。投資者最為關(guān)心的是，在過去幾年盈利能力已經(jīng)有所修復(fù)的背景下，未來究竟還有多少提升空間?為了解答這個(gè)問題，我們團(tuán)隊(duì)分別從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個(gè)維度切入，粗略預(yù)計(jì)未來仍然有超過4 pct的提升空間，具體分析如下：

　　1)與自身歷史均值相比，營業(yè)利潤率預(yù)計(jì)有超過4 pct的上升空間

　　上市后，李寧的營業(yè)利潤率的走勢可劃分為三個(gè)階段：

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