事件：

    公司發布2019年年 報，實現收入24.38 億元，同增47.83%（主要受禮尚信息并表影響），其中19Q4 收入同增31%；歸母凈利潤3.03 億元，同增7.67%；扣非凈利潤2.6 億元，同增31.29%。毛利率下降10.3pcts 至52.97%（主要系禮尚并表所致，禮尚電商毛利率32%，服裝業務毛利率64%），銷售費用率下降5.86pcts至25.9%，管理費用率下降3.5pcts 至9.92%，收購庫存童裝，綜合使得凈利率下降3.6pcts 至13.44%。

    點評：

    服裝主業運營穩健，線上增速高于線下表現。分品牌來看，主品牌玖姿收入增長9.47%至11.37 億元，門店減少16 家至673 家（直營/加盟131/542 家）；尹默、安正男裝、摩薩克和斐娜晨收入分別同比減少0.37%/5.83%/25.02%/13.13%，截至2019 年末分別擁有門店82/31/35/79 家。分渠道來看，線上線下占比分別為23%/77%（未考慮電商代運營業務），其中直營收入同比增加0.55%，加盟業務同比減少3.71%，電商同比增長25.39%。

    禮尚信息增厚公司業績。2018 年10 月公司收購禮尚信息70%股權，禮尚電商是國內一站式全渠道品質生活消費品牌服務商，定位海內外母嬰、食品保健、運動戶外、寵糧家居等行業，目前已有累計六十多個品牌建立了高效穩固的合作關系。2019 年電商代運營業務收入8.42 億元，同增24%，凈利潤0.87 億元，同增39%（完成業績承諾6600 萬元）。

    公司運營穩健。應收賬款周轉天數24 天，較上年下降2 天；存貨周轉天數297天，較上年下降78 天，2 年以內的庫存商品占比為87.02%，產銷率提升。公司賬上現金5.6 億元，交易性金融資產0.96 億元，賬上資金充裕。

    盈利預測：公司深耕中高端女裝，搭建以玖姿為主的多品牌服裝矩陣，2018 年收購禮尚信息切入高增速的代運營行業，2019 年外延收購童裝品牌。考慮到2020年新冠疫情影響終端銷售疲軟， 我們預計2020/2021/2022 年歸母凈利潤3.30/3.82/4.39 億元，同增9.00%/15.86%/14.77%，EPS 分比為0.82、0.95、1.09元，對應PE15.5/13.38/11.56 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

    風險提示：并購不及預期、代運營業務發展不及預期、服裝主業下滑等

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