事件概述

    公司2019 年實現收入193.59 億元，同比增長23.15%；歸母凈利15.46 億元，同比下降8.72%；歸母扣非凈利14.85 億元，同比增長11.29%；2019Q4 單季收入/歸母凈利/歸母扣非凈利分別同比增長2%/-43%/85%。

    分析判斷:

    我們分析，收入增長主要來自：1）并表Kidiliz，我們估計并表因素貢獻約60%的收入增長；2）童裝及線上較快增長；估計主品牌收入基本持平（線下個位數下滑、線上雙位數增長）、童裝巴拉估計收入增長20%左右（線下增長10%+、線上增長30%左右），主品牌和童裝增速放緩主要由于公司下半年控制庫存、加大柔性供應鏈比例，求購庫存人造首品、庫存飾品、項鏈，年末庫存估計較年初增加不大；但我們判斷，疫情將對2019 年冬裝尾貨、以及2020 年的春裝、夏裝有影響，2020Q1 末存貨壓力有再增大可能。

    歸母凈利下降主要由于：1）2018 年Kidiliz 收購時產生1.93 億元非經常性收益；2）Kidiliz 并表虧損，目前處于關店和業務調整期，我們估計2019 年全年虧損3 億左右，收購庫存內褲，剔除并表虧損、主業估計凈利增長9%左右；預計2020 年虧損將持續，但虧損幅度會減小。

    投資建議

    考慮到疫情對線下開店和流量、線上物流的影響，將2019-2021EPS 由0.69、0.77、0.89 元下調至0.57、0.52、0.60 元，雖然目前疫情趨勢并不明朗、公司上半年業績難言樂觀，但我們認為當前股價已體現公司中長期價值：目前森馬市占率在3%左右，巴拉巴拉市占率在5.6%左右、且份額提升速度仍快于競爭對手，當前疫情背景下，中小企業資金鏈斷裂有望加速行業整合；截至2019Q3，公司賬上現金和其他流動資產為20.5 億、預計負債5.5 億，公司不斷引進外部優秀人才、在現代化公司治理方面領先于其他家族企業，參考國外龍頭品牌10%以上市占率的水平，我們看好行業整合期的公司份額提升；當前股價對應20/21PE 為15/13X，股息率為4%，維持“增持”評級，高管大宗交易增持成本10.45 元/股提供相對安全邊際。

    風險提示

    疫情發展的不確定性；Kidiliz 虧損加大；終端庫存高企風險；系統性風險。

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