運(yùn)動(dòng)專題系列Ⅳ——再探運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈

    本周，我們推出運(yùn)動(dòng)系列專題Ⅳ——再探運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈，再看產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布及財(cái)務(wù)指標(biāo)拆分等。競(jìng)爭(zhēng)格局角度，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)出兩頭相對(duì)分散而中間集中的格局。供應(yīng)商層面，義烏回收庫(kù)存日用百貨，鞋服制造行業(yè)集中度極低，在品牌商核心供應(yīng)商制度推動(dòng)下，采購(gòu)呈現(xiàn)集中化趨勢(shì)，但為避免對(duì)單一品牌依賴，對(duì)單一供應(yīng)商采購(gòu)占比多不超過(guò)15%。品牌商層面，呈現(xiàn)高集中度且集中度穩(wěn)步提升趨勢(shì)，但提升主要受國(guó)際頭部品牌增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，國(guó)產(chǎn)品牌除安踏外均出現(xiàn)下降。零售商層面，中高端市場(chǎng)寡頭壟斷，而國(guó)產(chǎn)品牌層面相對(duì)分散，且伴隨著直營(yíng)化及電商占比提升，集中度趨于下降。基于國(guó)內(nèi)外品牌的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)拆分對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，受益于更強(qiáng)的品牌力及產(chǎn)品力所帶來(lái)的高加價(jià)倍率和強(qiáng)終端零售折扣控制，國(guó)際品牌產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)空間顯著優(yōu)于國(guó)產(chǎn)品牌，但因品牌商相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，給予經(jīng)銷商的訂貨折扣高于國(guó)產(chǎn)品牌，帶動(dòng)國(guó)際品牌大中華區(qū)毛利率顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)品牌，而零售商層面則并未表現(xiàn)出明顯差異。

    基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)ROE 拆分，盈利能力層面，毛利率與產(chǎn)業(yè)鏈分工、工序附加值及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度維持一致，經(jīng)營(yíng)效率差異導(dǎo)致凈利率顯著分化；營(yíng)運(yùn)能力層面，經(jīng)銷模式為主，實(shí)現(xiàn)較大程度存貨風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的品牌商存貨周轉(zhuǎn)優(yōu)于零售商，供應(yīng)商周轉(zhuǎn)與產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度密切相關(guān)。

    綜上，持續(xù)看好高景氣運(yùn)動(dòng)行業(yè)乃至其全產(chǎn)業(yè)鏈，品牌商層面建議重點(diǎn)關(guān)注安踏體育，李寧及比音勒芬；在其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，持續(xù)重點(diǎn)推薦受益運(yùn)動(dòng)景氣的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈企業(yè)申洲國(guó)際和健盛集團(tuán)，零售商層面建議關(guān)注滔搏。

    行業(yè)觀點(diǎn)

    今年以來(lái)服裝零售表現(xiàn)相對(duì)偏弱，考慮到春節(jié)提前以及品牌企業(yè)冬季謹(jǐn)慎備貨、防風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略，預(yù)計(jì)品牌端收入增速低點(diǎn)于明年一季度出現(xiàn)。紡織制造板塊短期變化在于棉花收儲(chǔ)政策重啟，但考慮到目前紡織產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)以去庫(kù)存為主，預(yù)計(jì)短期棉價(jià)漲幅有限；制造端整體處于弱改善區(qū)間，高成本庫(kù)存對(duì)利潤(rùn)端的拖累邊際弱化，同時(shí)貿(mào)易環(huán)境改善有利于訂單改善，細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。短期維持板塊偏謹(jǐn)慎態(tài)度，等待業(yè)績(jī)拐點(diǎn)來(lái)臨；中期來(lái)看，義烏收購(gòu)庫(kù)存布料，優(yōu)選景氣與效率，把握三條投資主線。①高景氣主線：品牌領(lǐng)域優(yōu)選具有行業(yè)成長(zhǎng)紅利和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的童裝龍頭森馬服飾、精準(zhǔn)卡位高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的比音勒芬；港股運(yùn)動(dòng)服飾龍頭安踏體育、李寧。②效率優(yōu)化主線，推薦業(yè)績(jī)確定性高，龍頭地位強(qiáng)化的南極電商，開(kāi)潤(rùn)股份。③優(yōu)質(zhì)制造主線：建議關(guān)注具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化及海外產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)制造龍頭申洲國(guó)際、健盛集團(tuán)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 行業(yè)景氣度下行；2. 匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3. 并購(gòu)整合不及預(yù)期。

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