公司主業企穩，疊加發展時裝產業打開增長空間，維持公司“增持”評級

皮革行業景氣度企穩，公司租金收入有望企穩。公司現金收購時尚小鎮進軍大時裝產業，有望減弱皮革行業周期性對公司經營狀況的影響，同時打開新的增長空間。考慮到公司對時尚小鎮的收購以及公司最新的經營情況，我們調整公司 2018-2020 年 EPS 為 0.28/0.35/0.41 元，維持公司“增持”評級。

皮革行業景氣度企穩，本部市場客流與交易量回暖，租金水平有望回升

從皮革行業景氣度看， 2013 年起在上游毛皮養殖業盲目擴張導致皮衣庫存積壓、下游需求低迷等不利因素影響下，皮革行業景氣度整體持續下行。而從 2017 年起，隨著上游毛皮養殖戶的逐漸出清以及下游需求趨穩，行業景氣度逐漸企穩。從公司經營情況看，根據調研，今年 1-7 月海寧皮城本部成交額、客流量均同比有所回升。公司皮革市場租金簽約方式為一年一簽，且大部分簽約時間為每年中期，我們預計公司下半年皮革市場租金收入有望企穩回升。

疊加時裝產業發展打開成長空間，收購時尚小鎮貢獻可觀增量

為了減弱皮革行業周期性對公司經營狀況的影響，同時尋求新的增長來源，公司開始向時裝產業進行轉型。從外部條件看，周邊杭州等大城市為調整城市布局規劃，大型服裝批發市場具有轉移趨勢，海寧毗鄰杭州有望進行承接；從內部條件看，庫存五金用品收購，海寧當地成熟的皮衣生產加工產業鏈與經驗也將對時裝轉型提供基礎保障。 9 月 20 日公司股東大會通過時尚小鎮現金收購方案，收購后公司將持有 100%股權，并將其作為發展時裝產業的主要載體。經我們測算，僅時尚小鎮核心創意區一期項目在三年內（ 2018-2020）將為公司貢獻約 1.55 億元商鋪租賃收入以及 11.43 億元物業銷售收入。

自有物業眾多重估價值高，目前市值已跌破凈資產

作為皮革專業市場運營商，公司以重資產模式為主，擁有眾多自有物業，而目前公司市值（ 2018.9.21 市值 61.8 億元）已跌破凈資產（ 2018 年中報凈資產 74.6 億元）。公司本部皮革市場經營面積合計約 74.5 萬平方米，異地皮革市場權益經營面積約 82.3 萬平方米，若參考公司近期商鋪售價進行物業價值重估，在僅考慮皮革市場出租物業重估價值的情況下，公司凈資產重估價值約為 234.6 億元，義烏庫存服裝回收，當前市值與之相比存在明顯折價。

盈利預測與估值：維持公司“增持”評級

考慮到公司對時尚小鎮的收購以及公司最新的經營情況，我們調整公司盈利預測，預計公司 2018-2020 年歸母凈利潤為 3.64/4.45/5.29 億元，分別同比增長 20.88%/22.10%/18.92%。 參考可比公司富森美、小商品城 2018年 wind 一致預期 PE 均值（ 17.11 倍），考慮到公司主業皮革市場經營在國內的龍頭地位與稀缺性，給予公司一定溢價即 2018 年 20-22 倍 PE，調整目標價至 5.60-6.16 元，維持公司“增持”評級。

風險提示：皮革行業景氣度下行；時裝產業發展不達預期。

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