森馬服飾（002563）

　　核心觀點：

　　終端銷售回暖，渠道庫存壓力減輕

　　公司前期業(yè)績增速受制約主要系渠道庫存積壓，16-17年公司適度調(diào)整退貨比例，并回購一部分渠道庫存，預(yù)計負(fù)債及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均好轉(zhuǎn)，代表渠道存貨壓力減輕。公司回購加盟渠道存貨，且直營比例提升，收購庫存帽，所以報表存貨有所增加，但電商業(yè)務(wù)高增長有利于后期消化報表庫存，另外根據(jù)三季報的業(yè)績預(yù)測，公司預(yù)計在17Q4進一步計提減值損失減輕庫存包袱。17Q4以來，品牌服裝消費持續(xù)好轉(zhuǎn)，且零售好轉(zhuǎn)趨勢有望在18年延續(xù)，隨著公司渠道庫存壓力減輕，18年業(yè)績有望恢復(fù)較快增長。

　　童裝行業(yè)龍頭，長期增長動力強

　　國內(nèi)童裝行業(yè)空間大，與發(fā)達國家比人均童裝消費處于低位，且行業(yè)集中度將持續(xù)提升。巴拉巴拉作為國內(nèi)童裝行業(yè)龍頭，市占率約4%。公司童裝業(yè)務(wù)零售規(guī)模近百億，多年保持20%以上營收增速，規(guī)模優(yōu)勢明顯，且在產(chǎn)品質(zhì)量、市場知名度、供應(yīng)鏈資源及渠道布局方面具備強大優(yōu)勢。

　　推動柔性供應(yīng)鏈改革，休閑服業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進

　　公司休閑服業(yè)務(wù)調(diào)整升級，首先柔性供應(yīng)鏈改革初見成效，訂貨會從4次切換為8次。其次將訂單向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商聚集，把握核心供應(yīng)商資源；最后推進全渠道布局，大力發(fā)展電商，收購庫存帽，積極拓展購物中心店，構(gòu)建渠道優(yōu)勢。

　　17-19年業(yè)績預(yù)計分別為0.42元/股、0.58元/股、0.68元/股

　　最新收盤價對應(yīng)18年P(guān)E16倍，而可比公司平均19倍，考慮到終端銷售景氣度回升，渠道存貨狀況改善，給予“謹(jǐn)慎增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　終端銷售不景氣；行業(yè)競爭激烈；供應(yīng)鏈改革不及預(yù)期；渠道庫存清理不達預(yù)期風(fēng)險；存貨減值計提風(fēng)險；

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