上海東亞期貨研發中心研究部經理，農產品研究員，超過十年投資研究從業經驗，擅長于大宗商品研究，精通農產品產業鏈。以基本面和產業鏈為切入點，擅長于研判品種長期趨勢。經歷過數次商品和經濟周期，對于大宗商品的周期性有一定的研究。長期在多家知名媒體上發表研究報告。

核 心 觀 點

1．全球弱平衡，供應壓力仍大，但已被市場消化。

2．美豆面積和庫存拐點即將在2018年出現，阿根廷的干旱對當前行情產生積極影響，更利多豆粕。

3．中國消費仍保持較高增速，短期利空出盡，美豆及國內豆粕見底。

詳 細 文 章

內 容

一、從全球格局看未來的演變

從全球格局看，17/18年度仍然略有過剩，相對過剩量410萬噸，已經比去年的過剩量2150萬噸大幅下滑，整體處于弱平衡。而全球庫存仍然創出新高。

17/18年度全球產量創新高主要在于美國的大幅增產，整體南美產量已經出現不同程度的下滑。

從產量角度看，阿根廷已經連續3年震蕩下行，巴西自17/18年度也開始出現了輕微的下滑，回收庫存箱包收購，回收庫存手袋，而美國產量則連續創出新高。

從庫存角度看，全球的高庫存主要集中在阿根廷。而從庫存消費比角度看，阿根廷也同樣占據了全球最大的庫存消費比。原因是最近幾年阿根廷出口大幅下滑，阿根廷種植成本高于巴西和美國，農民賣豆積極性不高。

從出口角度看，全球出口穩步上升，這與中國的消費穩步上升較為吻合，而巴西已經超越美國成為最大的出口國，并且在全球中的比重在17/18年度繼續增加。阿根廷的出口已經達到歷史最低比例。

通過前面幾個方面的分析，17/18年度供應最大的壓力來自美國，但美國的收割已經結束，美國增產的壓力已經被市場所消化。其次供應壓力來自巴西，巴西去年創歷史紀錄的增產帶來壓力通過出口有所釋放，預計即將收割的巴西大豆(3568, 21.00, 0.59%)會出現小幅度的減產，若能出現超預期的減產幅度，則對全球的去庫存十分有利。最后阿根廷當前天氣可能會帶來一個超預期的減產幅度，但由于阿根廷過高的庫存，使得阿根廷的減產很難給全球格局帶來太大影響。

二、如何破解全球的過剩局

1．美國的變數

美國17/18年度超預期的主要在于美豆面積的突然跳增，以往美豆增產更多基于價格的上漲或低庫存等原因帶來種植效益的增加。而17/18年度主要是小麥主產區北達科達州的小麥面積減少了15%，而該州大豆面積增加了20%。美國冬小麥連續6年的價格低點使得部分主產區改種大豆。

我們從美國10中常見作物總面積看，新的年度反而出現了2%的減量。美豆新年度的增產更多基于作物間的收益相互替代，這種替代在2017年的面積變化上已經的帶了體現，繼續在2018年再度發生的概率很小了，而且北達科達州在2017年受到了非常嚴重的干旱，美國小麥在2017年最大出現了近40%的漲幅，從這個角度看2018美麥重新奪回部分面積的可能性更大。

所以，我們認為2018年將會是美豆面積的轉折點，也是美豆產量增幅的拐點，和庫存的拐點。

最近美國農場期貨雜志Farm Futures發布對925位種植戶的調查結果顯示，也證實了我們上述的推論。美國2018的玉米(1812, 7.00, 0.39%)和大豆面積基本上持平，而多數小麥的面積出現不同程度的增長；我們認為最終可能會擠壓部分大豆的面積。

2．中國的變數

中國是全球最大的消費國和進口國。2017年全年進口9554萬噸大豆，創出歷史新高，同比增速達到了15%，如此的高增速在2018年會繼續么？中國的消費端面臨哪些變數呢？

首先，我們先看看國內進口的結構。2017年的進口中美國的份額開始提升，書包, 背包, 休閑袋等成品箱袋收，巴西的份額依然是最大，阿根廷的進口份額較為穩定，占比最小。

我們認為大豆的進口增速除了消費穩定增加外，對于其他蛋白類的替代也是很大的一個原因，主要體現在DDGS進口的大幅減少；

2017年DDGS進口總量不足50萬噸，而此前最高進口超過600萬噸，這塊引發的豆粕替代占豆粕總量約3%-5%，

從目前USDA給出的數據看，中國17/18年度消費預計1.1億噸，增幅8%，進口預計9700萬噸，增幅3.7%；消費凈增量800萬噸，進口凈增量400萬噸；美國、巴西、阿根廷三國的出口凈增量530萬噸。所以從目前預估看，G3（美國、阿根廷、巴西）出口增量式略低于中國的消費增量，但高于中國的進口增量。

從絕對增量角度看，中國消費增量大于進口增量，會帶動國內的主動去庫存，或者其他蛋白消費的替代；目前看DDGS的進口仍然很難有太大的增量，因成本較高。所以我們認為未來中國大豆的進口增量依然有較大的提升空間。

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