[強烈推薦-A評級]七匹狼(002029)點評：主業弱復蘇趨勢延續 收購KARL LAGERFELD CHINA涉足輕奢

時間：2017年08月23日 16:05:30 中財網

17H1 弱復蘇趨勢延續，Q2 利潤增長提速，但受618 活動及雨水天氣影響收增速較Q1 略放緩。17H1 公司現收入12.82 億元，同比增長12.06%；營業利潤及歸母凈利潤分別為1.60 和1.22 億，同比分別增長29.92%和15.95%，基本每股收益0.16 元。17Q2 受線上活動及雨水天氣影響，收入增速較Q1略放緩至9.08%，但歸母凈利潤在資產減值計提減少及費率下降情況下，Q2增速提升至25.63%。

　　直營端預計實現個位數增長，加盟表現好于直營。歷經5 年調整，公司同店數據逐漸改善，預計上半年實現個位數增長；而加盟端因調整較早，15 年公司已對渠道庫存進行回收，目前終端庫存問題基本解決，預計加盟終端銷售表現好于直營端，且訂貨會今年在增加有條件退貨的情況下，3 月份17 秋冬訂貨會略有增長。渠道方面，近些年無效店鋪已經歷了大力度調整，盡管當前仍存在渠道結構調整，但凈關店數將大幅收窄。

　　庫存持續消化影響毛利率，但期間費率降低及資產減值損失減少，使利潤表現好于收入。上半年綜合毛利率下滑2.93PCT，降至36.21%；同期費用方面管控嚴格，銷售費用率、管理費用率及財務費用率同比減少1.95、0.70 和0.95PCT；疊加Q2 產減值損失降低，利潤表現好于收入�？鄯呛髿w母凈利潤同比增長51.53%，整體而言，公司延續16Q4 弱復蘇趨勢，業績緩慢回升。

　　報表存貨規模持續降低，但應收賬款略有提升，經營性現金流相對健康。庫存商品的消化拉動報表庫存減少至7.35 億元，較Q1 末及年初分別減少0.42 和1.64 億元；同期應收賬款為2.07 億元，較Q1 末及年初分別增加0.15 和0.35 億元；現金流相對健康，中期末經營性現金凈額增至0.62 億元。

　　主業搭建差異化定位品牌系列矩陣，注重提升“渠道力”與“產品力”，零售轉型持續推進。為解決七匹狼主品牌老化問題外，公司正根據不同客群定位，分立出時尚化品牌“狼圖騰系列”以及基礎款平價品牌“EFC 優廠速購”系列，其中，“狼圖騰”倍率5-6X，“七匹狼”4.5X、“EFC 優廠速購”3-3.5X。1）狼圖騰系列：為改變消費者眼中同質化的產品形象，公司努力打造核心DNA 產品、樹立獨立的“七匹狼”IP。公司聘請的國際知名設計師Colin J 從彝族與傣族等少數民族文化中汲取精華，將民族文化元素付諸時裝整體視覺效果和細節當中，開發了“狼圖騰”系列服裝，針對個性化潮流生活態度人群，聚焦T 恤、衛衣，褲子等核心品類，16 年成為當季爆款。公司16 年下半年針對狼圖騰產品組建了獨立團隊，由于目前SKU 數量較少，狼圖騰產品仍在七匹狼門店中售賣，17 年仍以孵化SKU數量為主，未來時機成熟將考慮獨立開店。2）平價產品：為把握“平價消費”這一市場大趨勢，公司在延續七匹狼“中端價位”的產品基調上，新增開拓了“EFC 優廠速購”的“平價”系列，形成覆蓋中端和平價的全價格帶產品。平價系列截止到目前還是以銷售庫存為主，但隨著公司庫存逐漸消化完畢，未來將開始生產新品，而定位仍然是平價。

　　投資業務穩步推進，收購Karl Lagerfeld China 時尚生態圈布局再下一城。公司以“服務”和“整合”作為出發點和核心，圍繞時尚和大消費領域推進各項投資工作，繼16年在文化傳播、跨境電商、輕奢服裝等領域均有所涉獵后，在輕奢領域再下一城。

　　今日公告擬通過香港子公司用自有資金約3.4 億人民幣或等值美元收購KarlLagerfeld Greater China（KLGC）80.1%的股權及對應的股東貸款，并與其股東對其國內運營主體Karl Lagerfeld Shanghai（KLSH）進行增資，其中股權收購及增資公司分別需支付約為2.4 億和8010 萬元人民幣或等值美元。

　　通過此次收購，公司將近距離接觸國際輕奢品牌的運作，不僅有望打開新的發展領域，同時有助于孵化“狼圖騰”品牌。隨著國人人均收入水平不斷提升，在消費升級大背景下，國內高端市場發展前景良好。收購完成后，公司將涉足Karl Lagerfeld 品牌大中華區（包括內地、香港、臺灣、澳門和新加坡）的整體業務。Karl Lagerfeld 源自巴黎，創立于1984 年，定位于輕奢，產品線皮具、服飾、手表及香水等全品類。

　　目前該品牌的創意設計全部由全球時尚界宗師級人物“老佛爺”Karl Lagerfeld 本人管理及控制。Karl Lagerfeld 現擔任國際知名奢侈品品牌 Chanel 以及Fendi的首席設計師，每年完成Chanel 8 個系列和Fendi 的5 個系列服裝制作，囊概成衣和高級時裝，Karl Lagerfeld 的設計如今代表全球最前沿的時尚理念，融合獨具創新的數碼科技及全球 360 度理念，是其設計的精髓。

　　目前，Karl Lagerfeld 品牌在歐洲、北美、中東、亞洲均設有零售店，渠道分布廣泛，品牌在海外正處于擴張期，據公告稱復合增速達到30%，其中美國市場變現最為亮眼；而該品牌除了零售業務，同時快速發展授權業務，作為時尚界頂級 IP，授權業務已同包括施華洛世奇、Welton 以及Tokidoki 的多個國際一線品牌進行了深度合作。中國區，該品牌于2013 年8 月進入中國市場，首批兩家店鋪分別開設于上海和北京，設計理念均在Karl Lagerfeld 本人的領導下完成。盡管中國區業務起步較晚，業績仍略有虧損（17 年1-4 月虧損837 萬人民幣）但已建立起擁有資深國際輕奢品牌運營經驗的運營團隊，且業績虧損幅度逐年收窄。目前國內擁有6家直營零售店面及1 家奧特萊斯店面，位于北京（藍色港灣購物中心、王府井IN88）、上海（靜安嘉里中心、米格天地）、武漢（國際廣場購物中心）、南京（金鷹全生活中心新街口店）及長春（歐亞商都），各店面均設立在所在城市的核心商圈。授權業務上，由 Karl Lagerfeld 本人親自參與設計的澳門Karl Lagerfeld 同名酒店將于2018 年開業。長期看，我們認為與國際輕奢品運營團隊的近距離接觸不僅能夠提升公司在品牌運營上的實力，同時對狼圖騰品牌的孵化具有一定的借鑒意義。

　　盈利預測和投資評級。近年來在運營環境不佳的背景下，公司進行了產品、渠道及供應鏈等方面的一系列調整改革，持續對渠道進行整合，關閉了部分低運營效率門店，同時圍繞評價與創新推動供應鏈升級，優化供應商結構和合作方式，并在產品端積極創新，推出獨立IP 產品和平價產品，目前成效初顯。

　　結合中報情況，不考慮收購并表影響，我們預計17-19 年的EPS 分別為0.41、0.49和0.58 元。目前市值73 億，對應17PE 23X，18PE20X，盡管估值優勢不明顯，但股價下行風險相對可控，考慮到公司品牌基礎較強，門店調整已基本到位，直營同店恢復增長，且15 年底集中回收渠道庫存后，現已處于健康狀態，訂貨會也恢復小幅增長，在基本面邊際改善趨勢延續的背景下，公司資產減值計提充分，隨著庫存逐步降低，存在沖回的可能性，且現金充裕；另外收購Karl Lagerfeld 有助于公司借鑒海外輕奢品牌運營經驗孵化新品牌，建議估值切換時，底部把握基本面改善預期持續兌現的龍頭，維持“強烈推薦-A”投資評級。

　　風險提示：市場低迷抑制消費需求；打造時尚消費集團進度不及預期。

□ .孫.妤　 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司

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