紅塔證券  李奇霖

媒介：宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，為了更好地記錄與跟蹤這些變革，我們對(duì)已往一個(gè)月所產(chǎn)生的種種重要變亂與市場(chǎng)重要變革做了說(shuō)明，此為2021年3月份的經(jīng)濟(jì)條記。

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2021年3月2日：國(guó)務(wù)院消息辦消息宣布會(huì)

本日最受市場(chǎng)存眷的是國(guó)務(wù)院消息辦消息宣布會(huì)上銀保監(jiān)會(huì)郭樹(shù)清主席的談話。

1、擔(dān)憂西歐發(fā)家國(guó)度金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)

“疫情產(chǎn)生以來(lái)，各京城采納了起勁財(cái)務(wù)政策和十分寬松的錢幣政策，這都可以領(lǐng)略。此刻看一些副浸染開(kāi)始展現(xiàn)，好比，西歐發(fā)家國(guó)度的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)峻南轅北轍，擔(dān)憂這一環(huán)境早晚會(huì)被迫調(diào)解。很擔(dān)憂海外金融市場(chǎng)的泡沫題目哪一天會(huì)幻滅，此刻中國(guó)市場(chǎng)與外國(guó)市場(chǎng)高度相連，外國(guó)成本一連流入。不外，今朝來(lái)看，外國(guó)成本流入的局限和速率還在可控范疇內(nèi)�！�

這段話著實(shí)近期有所回響。最近美債收益率上行，導(dǎo)致美股大幅調(diào)解，進(jìn)而波及到境內(nèi)金融市場(chǎng)，尤其是估值偏高的焦點(diǎn)資產(chǎn)。

過(guò)量的錢幣寬松，最直觀的浮現(xiàn)就是壓低的現(xiàn)實(shí)利率，現(xiàn)實(shí)利率作為分母端一旦為負(fù)，焦點(diǎn)資產(chǎn)的估值邏輯上講可以估到無(wú)限大。

盡量美債收益率絕對(duì)置魅照舊汗青低位，但焦點(diǎn)資產(chǎn)的估值已經(jīng)很是高了，分子端的現(xiàn)金流締造手段彈性著實(shí)是不大的，彈性最大的是分母端，而分母端的美債收益率上升的速率太快了，這直接舉高了現(xiàn)實(shí)利率。

因?yàn)楹��?nèi)部門資產(chǎn)的價(jià)值在邊際上是外資訂價(jià)（分母受美債收益率的影響），以是，在分子端變革不那么快的時(shí)辰，分母端上太快，天然就殺估值了。

假如是分子端不抱負(fù)的焦點(diǎn)資產(chǎn)（業(yè)績(jī)不及預(yù)期），芳心錯(cuò)付，下跌壓力就更大了。

美債是環(huán)球金融市場(chǎng)分母端的訂價(jià)中樞，美債收益率快速向上，風(fēng)險(xiǎn)又也許向海內(nèi)金融市場(chǎng)外溢。不外虧得這次海內(nèi)的牛市不是全局的，是布局性的，有不少估值低同時(shí)業(yè)績(jī)不錯(cuò)的標(biāo)的還趴在地上。

以是，整體攻擊是有限的，今朝看，焦點(diǎn)資產(chǎn)下跌的時(shí)辰，其他個(gè)股受的危險(xiǎn)沒(méi)有想象中那么大。但追高買焦點(diǎn)資產(chǎn)或基金的投資者，近期也確實(shí)會(huì)有較大的喪失。

2、房地產(chǎn)泡沫題目

“房地產(chǎn)規(guī)模的焦點(diǎn)題目照舊泡沫較量大，金融化泡沫化傾向較量強(qiáng)，是金融系統(tǒng)最大灰犀牛，許多人買房不是為了棲身，而是為了投資謀利，這是很傷害的。但2020年房地產(chǎn)貸款增速8年來(lái)初次低于各項(xiàng)貸款增速，這個(gè)后果來(lái)之不易，信托房地產(chǎn)題目可以慢慢緩解”。

著實(shí)郭主席在果真場(chǎng)所不止一次夸大房地產(chǎn)行業(yè)泡沫化的題目了。

房地產(chǎn)泡沫化和金融化，緣故起因有許多，但很焦點(diǎn)的一條，就是焦點(diǎn)一、二線都市土地供給是受限的，同時(shí)在錢幣寬松下，公家對(duì)焦點(diǎn)一、二線房產(chǎn)有較強(qiáng)的漲價(jià)預(yù)期。

這導(dǎo)致偶然辰買房，不只僅是剛需，尚有防備錢幣貶值（對(duì)內(nèi)購(gòu)置力）的必要，越有防備錢幣貶值的必要（都買屋子去了），錢幣就真會(huì)貶值（相對(duì)付屋子），預(yù)期是會(huì)自我強(qiáng)化的。以是，房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向就形成了。

從銀行的角度來(lái)看，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲的時(shí)辰，與房地產(chǎn)相干的規(guī)模ROE更高，與房地產(chǎn)相干的債權(quán)資產(chǎn)可以或許付得起相對(duì)更高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比，這就導(dǎo)致金融規(guī)模的信貸資產(chǎn)高度向房地產(chǎn)規(guī)模聚積。

換句話說(shuō)，當(dāng)屋子有上漲預(yù)期的時(shí)辰，讓銀行不去給屋子貸款，去給制造業(yè)貸款，難度是很高的，由于前者比后者的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比高多了。這就是為什么郭主席說(shuō)2020年房地產(chǎn)貸款增速8年來(lái)初次低于各項(xiàng)貸款增速，這個(gè)后果來(lái)之不易了。

3、利率題目

本日市場(chǎng)調(diào)解了，緣故起因也許與郭主席提到貸款利率會(huì)有所回升有關(guān)：

“由于整個(gè)市場(chǎng)的貸款利率在回升，預(yù)計(jì)本年貸款利率會(huì)有所回升，也許會(huì)有所調(diào)解�！�

但顯然，市場(chǎng)是過(guò)于敏感了，由于此類焦點(diǎn)資產(chǎn)大跌是由于分母端利率的變革，市場(chǎng)聽(tīng)到利率（不管是什么利率）還會(huì)往上的動(dòng)靜，就開(kāi)始瞎遐想了。

其拭魅這里表達(dá)的意思首要是兩點(diǎn)：

1、由于前期抗疫，金融要支持實(shí)體，貸款利率給得較量低，金融是在給實(shí)體讓利，但此刻疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的攻擊沒(méi)那么大了，有些為了支持抗疫而采納的優(yōu)惠法子會(huì)慢慢退出；

2、此刻經(jīng)濟(jì)在清醒，實(shí)體融資需求慢慢規(guī)復(fù)了，經(jīng)濟(jì)內(nèi)活躍力也會(huì)把貸款利率推高一些，但這并不料味著禁錮有要“加息”的意思。

下戰(zhàn)書收盤后，尚有媒體對(duì)這段話有了更和緩的表明，說(shuō)該表述首要指的是前期貸款、財(cái)務(wù)貼息等政策會(huì)慢慢退出，而非“口頭加息”�？梢�(jiàn)，禁錮層還長(zhǎng)短常庇護(hù)市場(chǎng)的。

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2021年3月4日：股票市場(chǎng)大幅調(diào)解

上證指數(shù)下跌了2.05%，下跌幅度高達(dá)73個(gè)點(diǎn)，收于3503；此前市場(chǎng)但愿看到的巨細(xì)盤分化本日也沒(méi)有呈現(xiàn)，小盤跌得仿佛還更多一點(diǎn)，中證1000下跌了3.1%。

更重要的是，這次跌的還不只僅是焦點(diǎn)資產(chǎn)板塊，受益于順周期的有色、化工均下跌，有色的龍頭紫金礦業(yè)大幅下跌了7.06%，從高點(diǎn)的15元跌到了11.45，已經(jīng)有了24%的跌幅。

部門有色金屬的價(jià)值近期也確實(shí)呈現(xiàn)了較為明明的調(diào)解，新能源金屬的明星品種鎳大幅下跌8.07%，COMEX銅大幅下跌4.74%，滬鋁大幅下跌1.64%。

2月PMI低于預(yù)期，中國(guó)的PMI從客歲11月見(jiàn)頂以來(lái)，一連下行，市場(chǎng)對(duì)將來(lái)順周期的行情能不能連續(xù)的爭(zhēng)論開(kāi)始多了起來(lái)。

一旦順周期動(dòng)能有了分歧，對(duì)市場(chǎng)的殺傷力就開(kāi)始變大了。

假如只是焦點(diǎn)資產(chǎn)的活動(dòng)性壓力，有根基面支撐，固然少部門焦點(diǎn)資產(chǎn)會(huì)跌許多，但這波沒(méi)跟漲有業(yè)績(jī)的小票還能上漲。

但假如根基面不能支撐小票的業(yè)績(jī)修復(fù)，靠順周期支撐的順周期板塊也隨著下跌的話，下跌的個(gè)股很快就多了起來(lái)。

并且美債收益率往上，分母殺跌高估值的征象愈演愈烈了，OPEC延遲減產(chǎn)限期，繼承推高油價(jià)進(jìn)一步強(qiáng)化了再通脹預(yù)期，10年期美債收益率突破了1.5%。

鮑威爾鴿派談吐此刻來(lái)看也用處不大了，越鷹派，市場(chǎng)越信托遠(yuǎn)端的通脹，只有兩件事對(duì)市場(chǎng)可以真正起到安慰浸染，第一件是收益率節(jié)制，第二件是賣短買長(zhǎng)的扭曲操縱。

近期有色調(diào)解得鋒利，這是為什么呢？倒不必然是由于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂了，首要支撐有色漲價(jià)的需求端和供應(yīng)端近期都有些題目。

先來(lái)看需求端。

投資者內(nèi)心都大白，碳中和是一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十幾年乃至幾十年的主題，新能源、光伏等潔凈能源的需求端是有確定的保障的。

在這一配景下，最有價(jià)值和紅利彈性的，必然是供應(yīng)稀缺的上游，由于需求一路來(lái)，企業(yè)必定要增補(bǔ)上游的原原料庫(kù)存，上游的原原料庫(kù)存誰(shuí)的供應(yīng)稀缺，誰(shuí)的價(jià)值上漲彈性就越大。

這里有個(gè)題目，對(duì)付有同等性預(yù)期的機(jī)遇，資金是急不行耐的，碳中和是個(gè)長(zhǎng)達(dá)幾十年的主題，但資金急于兌現(xiàn)收益，投資者不行能真等幾十年，以是，持續(xù)上漲的價(jià)值在需求端是不絕透支將來(lái)的。

需求端不絕透支將來(lái)，供應(yīng)端的變革就很是重要了，只要供應(yīng)是確定性緊缺的，講弘大的恒久漲價(jià)敘事市場(chǎng)還能信�？梢坏┕�應(yīng)端縮短的邏輯支撐不住了，價(jià)值下跌的壓力就很是大了。

好比說(shuō)近期大幅下跌的鎳，就是由于鎳鐵—高冰鎳—硫酸鎳產(chǎn)線買通，硫酸鎳質(zhì)料供給偏緊的邏輯被沖破，而真實(shí)的需求只是遲鈍上升，但市場(chǎng)對(duì)需求預(yù)期打得太足，導(dǎo)致鎳呈現(xiàn)大幅下跌。

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